要点

1. 高频小盈利伴随大亏损风险：雪球结构产品解析雪球结构（Autocallable）本质上是一种自动赎回型期权策略，投资者实质上是在出售带有障碍条件的看跌期权，借此赚取定期的票息收益。潜在盈亏情景：在多数情况下，投资者有望在一个敲出观察日触发提前赎回条款，从而锁定相应的年化票息；然而，若市场未达到敲出条件且指数在期末大幅下滑，则投资者将面临实际下跌损失的风险。

风险与收益特性概述：该产品通常表现为“常见小额收益，罕见大额亏损”，在市场窄幅波动时表现出较高的性价比，但在单边下跌行情中，则可能招致显著损失。

2. 雪球结构对股指期货市场的涟漪效应雪球结构及其对冲机制阐述：雪球结构产品的发行方因承担票息支付责任，常采用股指期货的高抛低吸策略进行风险对冲，有助于熨平市场波动。尤其在中国市场，由于中证500和中证一千股指期货常态性存在的贴水现象，雪球结构在此基础上积极运作以实现对冲目的。敲入风险对市场波动的影响：全额保证金的雪球结构在敲入时不会对市场造成明显冲击。然而，部分保证金特别是无追保设计的雪球结构，在遭遇敲入时可能导致显著的负向市场反应。全球范围内的集中敲入事件会波及到股指期货市场，例如中证500和中证一千期货合约曾一度触及跌停板限制。当雪球结构出现亏损直至到期，会对市场施加持续性的负面影响而非瞬间极端冲击。历史数据显示，过往发行的雪球结构曾导致股指期货基差贴水逐步收窄，但自去年8、9月起，随着大量敲入后未能敲出而亏损到期的雪球结构增多，基差贴水状况再次扩大。

3. 雪球结构风险释放深度剖析自12月以来，市场经历连续下跌行情，使中证1000和中证500指数逐渐进入敲入风险密集区域，进而促使对冲交易规模显著提升。国内广泛挂钩于中证500和中证1000指数的雪球结构，其内在波动率与相关股指期货合约的基差贴水紧密相连，较高的波动性和较大的基差贴水往往带来更高的报价和票息收益。目前市场上，以收益凭证和场外期权形式存在的雪球结构预估总量在2000亿至3000亿元之间，其中场外期权占比居多。尽管近期集中敲入风险已有所释放，但由于总量较大，整体影响仍较为分散均衡。

4. 中证500未来敲入风险展望倘若中证500指数进一步下挫，或将面临在4000点至4600点区间内雪球结构的集中敲入风险，这可能会对股指期货市场产生负反馈效应，并加剧现货市场的负面情绪。雪球结构可视为卖出一个附带障碍条件的抗跌期权，虽然在短期内取得回报的概率较高，但潜在亏损风险不容忽视，即“大概率获取小额收益，小概率承受巨额亏损”。

尽管当前中证500和中证1000指数相关的雪球结构压力犹存，但随着集中敲入风险的逐步释放，其对市场的影响预计将逐步弱化。

Q&A

Q：雪球结构如何在市场持续下跌时调整对冲策略及其交易规模？A：针对中证500和中证1000指数逐步逼近敲入阈值的情况，雪球结构产品的对冲操作相应大幅增强。自去年12月以来，这两个指数的股指期货合约交易量跃升至一年半以来的新高点，反映了市场对冲需求的增长。

Q：现存的雪球结构产品主要挂钩哪些指数？它们可能对未来市场产生何种影响？A：当前市面上大部分存续的雪球结构产品挂钩于中证500和中证1000指数，因其相较于单个股票具有较小的波动性且受到市场广泛接纳。尤其在市场下跌阶段，这两项宽基指数的波动加剧，并且其对应的股指期货合约价差贴水幅度大于沪深300和上证50指数期货，从而导致以这些指数为标的的雪球结构提供更高的票息收益。例如，2022年2月至3月中旬期间，部分中证500挂钩的雪球产品面临亏损到期的压力，将逐渐被平仓；而与中证1000挂钩的产品则集中在同年8月到期批次，需关注这一时间窗口可能出现的潜在市场反应。

Q：当前雪球结构的整体规模如何？未来亏损到期的压力是否会集中在特定时间段？A：据公开资料及估算假设，当前雪球结构中收益凭证形式的产品规模约在860亿左右，场外期权形式的则约为2400亿。综合来看，市场上存续的雪球结构总体规模估计介于2000亿至3000亿之间，且更接近上限。即便面临亏损到期的情形，由于分散投资的特性，损失不会一次性集中爆发，而是逐日显现。比如中证500每日受影响的资金流大致在7至8亿，中证1000则在4至5亿左右，故单日对市场的冲击有限。Q：大规模敲入和止损会对市场造成何种影响？A：一旦发生集中敲入现象，将会对股指期货市场形成显著的负面效应。最近一次典型的集中敲入事件发生在上周一，当时中证500雪球产品新增敲入额近500亿，占未敲入余额的26%，而中证1000也新增敲入了约300亿，占比达33%。不过，那次集中敲入风险已得到了明显释放。目前，中证500和中证1000指数收盘价均高于上周一时点，暂无新增风险暴露。尽管近日市场再度走低，但新增雪球敲入规模小于上周一，并未观察到极端的期货市场波动。若后续市场继续下挫，中证1000指数相关雪球的敲入规模及分布可能会相对分散一些，而中证500和中证1000在未来的主要压力点预计出现在8月份，届时的规模预期会较上周一小。

Q：若中证500进一步下跌，对股指期货市场和现货市场有何潜在影响？集中敲入风险是否已经得到充分释放？A：若中证500指数继续下滑，那些存续规模较大的雪球产品在4200至4600点区间内可能会通过负反馈机制对股指期货市场产生消极影响，甚至可能波及现货市场情绪。然而，考虑到雪球产品的敲入区间仍有超过10%的空间，这部分风险不太可能在短期内全部集中爆发。就当前情况分析，相比挂钩中证1000指数的雪球产品，若中证500指数再遭下跌打击，集中敲入带来的市场扰动风险更大。不过，与中证1000相关的雪球产品集中敲入的风险已较之前有明显缓解。Q：投资者购买雪球结构产品时承担的具体风险及性价比如何衡量？A：投资者购买雪球结构产品实质上是在出售一个设有障碍条件的看跌期权，所获得的较高票息可视为卖出期权的回报。若产品触及敲入并最终未能敲出，投资者须承受挂钩标的资产价格下跌所带来的损失。在市场波动性较大但整体呈现震荡格局时，由于此类产品的胜率较高且平均持有期限短，因此性价比较为吸引人。总结来说，雪球结构是一种典型的小概率大损失、大概率小收益的投资工具，体现了卖出期权策略的基本特征。

Q：雪球产品在进行对冲操作时会给市场带来哪些间接影响？

A：雪球产品在其整个生命周期内采取逢高减磅、逢低补仓的对冲策略来管理挂钩标的头寸。当市场快速下跌至敲入区域附近，涉及保证金要求的雪球产品可能因被迫平仓而给股指期货市场带来卖压。此外，在产品未敲出并选择赎回的情况下，对冲方需要在市场上抛售多头头寸以完成向投资者的兑付，这同样会对市场形成一定的卖盘压力。

Q：当前中证500和中证1000雪球产品的风险情况如何？后续展望如何？

A：当前，中证500的雪球产品亏损风险将持续到3月上旬，而中证1000的雪球产品需要关注八月份的情况，但影响相对较为缓和。不过，这些影响不会集中在特定的短时间内。上周一以及今天已有部分风险释放，特别是中证1000的雪球结构，其集中敲入风险释放更充分，预计后续市场影响将逐步减弱。但在中证500方面，如果市场继续下跌，4500到4700点，甚至4200到4700点区间，可能还存在一定的集中敲入风险。

纪要来源：【文八股调研】小程序