文/鹰觅君

纷杂无绪的开头，尘埃落定的结尾。选择，就意味着一场赌局。

2002年，国内土地招拍挂制度正式实施。

这一年，专做住宅大盘开发的碧桂园，光是广州增城的凤凰城项目，一个黄金周卖了7.5亿，公司顺势当上了本地最大的纳税和就业大户。

同一年，在北中国的两个男人，在各自拿到了几百亩廉价的庄稼地后，同时将目光瞄向了造城的计划。他们中，一个野心勃勃，不顾高管们的反对，一个人抱着一堆公章，跑进了荒郊野外的工地；另一个，步步为营，从一户户拆迁开始，在毫无政策指向的前提下，开启了北京南城开发的冒险之旅。

商场上从来不缺有赌性的热血汉子。

近20年弹指一挥间。前者，一路磕磕绊绊，几度遇险，后幸得平安援手，一再让渡股权后，终成产业造城领域的一方霸主；后者，在绝大部分时间里，拥兵自重于京南，但规模从未超过200亿，起了个大早赶了个晚集，一直游荡在行业边缘。

而碧桂园，则当上了5000亿规模的宇宙房企。

他们俩，前者正是华夏幸福的王文学，后者是鸿坤集团的赵彬。

全中国一开始最热衷于造城的两个人，都押中了核心区域经济腾飞的巨大红利，但承担了比其他同行更多的煎熬，结果都谈不上圆满。回过头来看，才恍然大悟：如果拼规模才是王者之道，那么——

造城之路，南辕北辙。

很多事情都是这样。一般正确，未必能带来好运；只有最正确，才能成为笑到最后的人。

如今，王文学已经上岸，而赵彬仍在“围城”里困兽犹斗。

其实，鸿坤很冤。

和很多靠拼数字野蛮成长起来的同行相比，鸿坤真的是在掏心掏肺地造一座城。如今，在繁花似锦的京南西红门，放眼望去到处都是鸿坤的手笔。一些亲眼见证了西红门历史的当地人说：

从没见过这么傻的开发商。

多年的投入，让鸿坤的名气远大于实力。在鹰觅君看来，这句话绝对是褒赞之意。即便这样，如今鸿坤仍未摆脱险境。

今年5月，鸿坤地产债券连续出现了短期报卖的情形。月底，公司旗下多只债券的中债隐含评级，从“AA-”被下调至“A+”。

鸿坤地产的尴尬，已经没法掩饰了。

从2019年年报看，公司短期偿债能力捉襟见肘。截至去年底，公司账面资金是44亿，而一年内的短期负债高达107亿，缺口高达60亿。

今年上半年，公司为缓解流动性压力，发行了一笔美债，利率高达14.75%，成为近三月地产商发行的所有美债中次高的价格。第一名是力高的14.875%，二者相差不大，实际处于同一水平。

这样的利率价格，应该是综合反映了鸿坤的风险实力水平。

细究一下会发现，鸿坤这几年间的规模发展几乎停滞。袁春在2017年底初上任时透露，希望每年达成30%—40%的规模增长，实际上这一愿景并未实现。

从2016年到2019年四年间，公司的签约销售金额分别是：108亿、147亿、170亿、172亿。

同时，用来保证未来的存货，也是缓慢增长。2019年仅比2018年增长了25%；2018年仅比2017年增长了2%。

和很多后知后觉的中小房企一样，其实赵彬在2014年就喊出了千亿的目标，但理想最终止于行动。

公司的现金流一直存在问题。从一件事上可以看出端倪。

截至2019年底，鸿坤的应收账款暴增1423%，由之前的2亿狂涨到了31亿。追踪其原因，真相是一笔十年前的巨额应收款。

2009年，西红门镇政府购买了鸿坤12.4万平米的回迁房，代价是29.4亿。然而，十年都快过去了，这笔款项直到今天都没有付给鸿坤。如今，它突然出现在了公司的账面上。

考虑到鸿坤和西红门当地的深入合作关系，这样的操作不禁引人遐思：在鸿坤内部，到底还隐藏着多少这样的欠款？

虽说政府应收款坏账的可能性很小，但还是会严重影响到鸿坤的现金回款能力、净利润含金量和规模的扩张。过去十年，全国土地价格并不像现在这么高，如果鸿坤现金流正常，拿地能力必然也会跟着提升，何致于今天如此的规模？

与西红门当地密切的合作关系，既是鸿坤的优势，也成了它的劣势。

即便有着不太高的净利润含金量，鸿坤还是在美化利润上花费了不少心思。

根据公司历年年报整理

上图是鸿坤从2016年以来的利润总额，以及其中的其他收入，后者中最大的比例就是投资性房地产公允价值变动和投资收益，属于非经常性损益。

我们看到，鸿坤在房地产主业收入低的年份，公允价值变动等收入就会高；相反，在房地产收入高的年份，其他收入就变低。

例如，在2016年，公司的税前利润总额为8.8亿，而其中非经常性损益就占到了5.8亿，房地产主业利润只有3亿。

2019年，公司利润水平虽然同比下降，但其他收入只占0.9亿，前一年同期则高达6亿。这样看，其实鸿坤2019年的利润构成要比2018年合理得多。

鸿坤一直把投资物业的公允价值变动收益，作为调节利润水平的工具。长期来看，公司的盈利水平很不稳定，反映在偿债能力上必然欠佳。

不过，鸿坤的优势是，毛利率水平一直位居上游。鹰觅君选取了几家位居头部、中部和百位后的房企，将它们的毛利率水平和鸿坤对比了一下：

根据公开资料整理

这些企业中，只有合生创展的毛利率水平能和鸿坤一较高下。这两家的特点，正好都是早期在核心区囤积了大量土地，到今天成了高利润的源泉。据说，鸿坤在西红门一带的储备土地楼面价便宜得令人发指，只有2268.32元/平米。这样的水平，在今天比有的三线城市的地价还要低。

但和合生不一样的是，鸿坤的问题还在于前面提到的，由于大量交易涉及西红门正负，回款非常慢，净利润里面真正的现金流水平要打问号。

如今的鸿坤，形势不太妙。从银行授信情况，就可看出一斑。

下图是2019年金融机构对公司的授信情况：

在所有融资里面，银行资金最便宜。越是资信高的房企，授信银行规格越高，同时授信规模也大。

从上图我们看到，鸿坤的授信银行规格普遍不高，有的竟然还是村镇银行；同时，2019年公司的银行授信额度，不但没增，反而降了近100亿。一般情况下，银行都会对授信企业进行翔实的尽调。2019年银行大幅调减鸿坤授信，一方面是因为管理层近来严控银行信贷资金流向房地产，但高达41%的降幅，从另一个侧面也反映出了公司不太乐观的基本面。

袁春的出走，又让鸿坤的形势变得更加扑朔迷离。

很多唯业绩论的人，都将袁春的出走，归因于未能达标的销售额。实际上，赵彬除了对外宣布过“四个千亿”的长期目标外，从未明确给袁春下达过短期业绩指标。

赵彬一直都不属于激进型老板人格，这从他多年行事风格和为人处世的态度上就可以看得出。在很多稍纵即逝的机会上，赵彬都表现出了超出常人的眼光——瞄中西红门开发，抢先成立北方第一支私募股权基金，布局环京等等，但这些都没能让鸿坤走上巅峰。剖析其中的原因，一部分可以归因于时运的不济，比如环京限购等，但更多的还是赵彬个人保守求稳的性格。

事实上，真正促成袁春离开的原因，并非来自业绩，而是他一手主导的人事架构变革，撼动了公司根基，让老板有了失控的感觉。

袁春加入后，带来了一股旋风，一些鸿坤旧人朱灿、孙霞、勒系安接连离职，一批来自龙湖的高管迅速填补了空缺，担当起财务、营销和品牌等一些重要部门的职责。袁春的本意，或许是想快速搭建起一个高效的管理框架，提前为后面的发展做好铺垫。

但对于慢惯了鸿坤来说，老板的思维模式、公司主流体制、竞争心态依然停留在原地。对赵彬而言，与其最后要一个快速发展的、逐渐失去掌控的鸿坤，还不如先舍弃主帅。

鸿坤的问题，还是那句话——最终还是人的问题。这也是当下很多民营企业老板常有的思维格局，想要做大却又不能完全信任和放权。

当初袁春说：“鸿坤最吸引我的是董事长。”而董事长身上的逆鳞，以一位传统经理人的站位，恐怕很难知晓。

在地产存量时代，一家增长的，就是别家失去的，只要大房企不犯大的失误，小公司已经很难再搭上规模的列车了。

未来的鸿坤，可以是一个充满了人情味的优秀的物业管理者、可以是腾挪产业资产的高手，可以是擅长商业运营的专家，也可以是一匹进入代建领域的黑马，但在地产开发方面，恐怕将会永远告别规模。