作为改革开放的产物，建立证券市场是中国战略决策的重要组成部分。我们的核心资产基本都在这个资本金融平台。目的是让全民分享改革成果，让市场参与各方平等受益，让更多群众拥有财产性收入。

如何让参与各方从中国资本市场获得真正意义上的资本收益，这是判定这一市场战略意义的根本标准。而充分体现“公开、公平、公正”三公原则显得尤为重要。否则，将削弱市场发展的基础，动摇投资者信心，抑制市场功能发挥，难以体现国民经济晴雨表的作用，也难以有效肩负起广大人民群众借助这一平台进行财富管理的重要使命。

2007年至今的上证指数走势

但是，当前的中国股市面临前所未有的发展瓶颈。个人投资者占绝对地位的中国证券市场，屡屡以暴跌方式，将资金长期套牢锁定，千万个家庭的财富不断缩水。在连创融资世界纪录的同时，二级市场连续17年陷入3000点苦战。

中国股市与全球其他主要股市连创历史新高的火热局面相比断崖式落后。与历史最高点相比，下跌幅度竟然超过了50%。而美国三大股指在这期间的涨幅最少超过500%以上。中国股市和中国经济之间形成严重背离，广大投资者不堪回首。

即使如此，中国股市却在扩张做空机制方面劲头十足。我们没有资格和底气在做空市场上与人家同一时期暴涨十倍的股市较劲儿。因为会贻笑大方。

就像新任证监会吴清主席所言：“在我们这样一个中小投资者占绝大多数的市场里，保护投资者特别是中小投资者合法权益，是证监会工作核心任务，没有之一。”

但事实是，这17年，中国股市就是伴随着水土不服的做空机制不断壮大，扼杀了证券市场为投资者获得报酬的基本功能。

一、判定中国股市成功与否的标准

坚持以投资者为本，保护好投资者，切实增强投资者的获得感。今年1月，证监会第一次明确定调建设以投资者为本的资本市场。保护投资者特别是中小投资者的合法权益是证监会的法定职责巨大责任。是工作的重中之重，是监管工作政治性、人民性的直接体现。我国股市有2.2亿投资者，基金投资者更多，这是我国资本市场最大的市情，也是我们巨大的优势。没有亿万中小投资者的积极参与，就没有资本市场30多年的发展，他们是市场的功臣。

更准确的说，股市已经成为居民配置资产的重要渠道，市场波动直接关系老百姓的“钱袋子”。相比机构投资者，个人投资者尤其是中小投资者，在信息、资金、工具运用等方面存在劣势，更容易受到财务造假、欺诈发行、操纵市场等违法违规行为的侵害。对于欺诈发行等严重损害投资者利益的违法行为，坚决重拳打击，让其“倾家荡产、牢底坐穿”。对参与造假的中介机构一体追责，让其痛到不敢再为。

而当前最为关键的一条，是全社会都要正确认知，中国股市在经过三十多年为国企改革服务和广大中小投资者慷慨解囊的这一时期之后，应当下大决心彻底改变重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状态，还原资本市场就是投资市场的本有属性。否则我们将彻底错失全球资本市场大发展的重大机遇。

创立资本市场的目的就是要切实体现筹资与投资相互支持相互依存互为发展根基的核心功能。决定资本市场活力的根本是能否实现资本合理配置和收益最大化目标。融资者、投资者、上市公司、政府、证券经营机构等在内的各方参与者都要尊重这一铁律，绝对不可人为臆断割裂扭曲资本市场的核心本质。

伯乐和千里马同在

如果试图通过违背资本逻辑的行政干涉、人为扭曲、凭空臆断等任何割裂资本定价原则，强调市场的融资功能而有意淡化投资回报功能，这不仅与建立资本市场的初衷相违背，也根本无法发展壮大这一重要市场。唯有实事求是认知资本市场内涵，树立正确的投资融资理念，才能从根本上破解阻挠资本市场繁荣发展的思维固化定式逻辑。

保护中小投资者作为一切监管工作的核心，就要大胆革除弊端，倡导公平公正，紧紧围绕保护这一群体的利益和权利，对当前中国股市严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端进行彻底改革。

二、正视当前中国股市存在的三大蒸发财富的循环死结第一，一边加大发行，一边新增市值被完全蒸发

2008年，A股市场创下了中国资本市场有史以来最大的跌幅。A股总市值从年初的32.44万亿元锐减到年末的12.63万亿元，缩水61%以上，将近20万亿元的财富被蒸发,占到当年我国GDP总量31.4万亿元的63%。如果剔除期间新上市公司的市值，损失比例更大。相当于2006年之前所有上市公司的市值被完全蒸发。

第二，一边砸钱救市，一边出台做空机制，市场严重缺乏做多环境

2020年年底，沪深股市上市公司数量为4077家，上交所上市公司家数为1764家，深交所为2313家。沪深两市总市值已达80万亿元。

2023年年底，境内股票市场共有上市公司5346家。三年增加1269家公司，市值反而减少2.37万亿，按照今年2月5日计算，市值减少13.71万亿。意味着发行充值速度远远赶不上下跌贬值速度。新增的一千多家公司市值全部蒸发还不够填这个巨大损失的窟窿。

第三，一边不断给修改转融通和量化交易打补丁，一边叠加做空动能

我们始终回避动辄损失十万亿以上市值已经成为常态的严峻问题。

量化交易、股指期货同时利用事实上的T+0回转交易和股指期货与股票现货交易日错配机制，打压指数，恶意诱导中小散户汹涌割肉离场，融资融券和转融通成为做空的新生动力，砸盘转向与期货挂钩的指数和股票。

牛市在哪里

在此交易环境下，资金进驻多少蒸发多少。而在大干快上发行上市、蜂拥席卷减持套现的共同作用下，增量资金来源枯竭，场内存量资金无法自保，转而驱使场内具有做多意愿的资金无奈由多方转为空方。

三、中国股市对利好免疫的核心问题，在于多数利好的实质是为了维护缺乏三公原则的机制

市场对利好几乎免疫的关键，在于绝大多数所谓的利好都是为了延续严重缺乏市场参与各方平等受益的交易机制。

我国证券市场的许多部门规章制度，都带有一句话，根据《公司法》、《证券法》，以及其他有关法律法规，特制定本办法、本规定，本细则、本意见。但是，到底是依据哪一条哪一款，从来不交代明白。结果基本事与愿违。

第一，转融通反复修改，目的还是为了继续存在

2023年2月到2024年3月，对转融通先后进行7次修改。现在看，中小投资者所期待的废除转融通不仅未能如愿，反而用新的制度规定强化了存在的坚定性和必要性。

2023年11月10日，沪深两大交易所对转融通业务如何界定持有者大股东身份做出规定：上市公司持股5%以上股东，即使因通过转融通出借导致其持股低于5%，要将出借股份归并计算。与法律相悖的关键点是：我借出去的股票，被别人抛售，在没有还回来之前的这一段时间里，所有权还在我的手里。难道借出去股票，其所有权在中国证券登记结算公司那里不会发生持有人所有权的转移吗？这还有天理吗？这依据的是《公司法》或者《证券法》的哪一条哪一款规定？

说明转融通完全就是一笔包赚不赔的买卖，为其买单的就是广大中小投资者。按照上海交易所转融通证券出借交易实施办法第二十二条规定：通过约定申报方式参与证券出借的，证券出借期限可在1天至182天的区间内协商确定；通过非约定申报方式参与证券出借的，实行固定期限，分为3天、7天、14天、28天和182天共5个档次。第五十二条规定：“证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿”。

融资融券

4月19日，中国证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》。其中第十三项规定：完善融资融券和转融通相关规则。很明显，监管者认为中国证券市场的融资融券和转融通将继续在中国股市中继续存在。

第二，引进量化交易增强流动性的初衷演绎成了收割散户

6月16日，证监会新闻发言人就融券与转融券有关给出具体数据，原因是指数成分股调整，转融券被动“调结构”。原来转融通和做空对冲形成高度绑定。

量化私募的交易和发展，就是伴随融资融券开闸，让券商、量化私募、股指期货三者之间形成交易套利巨大空间，这种追逐利润的天性自然推动量化私募开始加速发展。

量化交易&收割散户

借助于程序化的高频交易，自然会产生助涨助跌效果，导致个股波动加大，市场轮动节奏加快。量化交易存在的助涨杀跌效应不断显现。而量化私募高频T+0交易，就是典型的凭借交易制度错配而收割散户财富的核心手段，造成市场剧烈波动。

《证券法》和《期货和衍生品法》明确规定中“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”的交易行为都被明令禁止。

《证券法》第55条明确规定，禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量。其中规定，单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

以成交量捣糨糊，并没有让指数走出牛市行情。2021年连续49个交易日超过1万亿元的区间，上证指数仅仅上涨2%，深证成指、创业板指双双下跌超过4%。

第三，股指期货、股指股权、融资融券的50万元门槛将所有中小投资者拒之门外

谁能告诉投资者，这三项机制规定50万元门槛准入的依据到底是我国哪一部法律？这等于从制度层面完全变成了机构的独享专利。剥夺了他们利用避险机制维护切身利益的权利，也就谈不上保护中小投资者。也等于赋予机构特殊权利，引导它们把实现利益目标完全锁定在投资者数量占到99%的中小投资者身上。

我们要做空中国

我们引进了美国的期货期权交割机制。但是却完全走样，将股指期货期权季度交割任意变更为月度交割，不仅导致市场大幅波动，也给机构增加了三倍收割中小投资者的机会。

第四，三大证券交易所采用T+1交易机制，股指期货期权采用T+0交易机制，人为制造做空漏洞

中国股市现货实施T+1，期货期权实施T+0。这种人为制造交易制度错配肯定是中国股市连续多年陷入3000点苦战的关键原因之一。

期货期权的标的都是交易所上市的股票对应的指数。但是，期货期权市场与现货市场用T+0和T+1分割开来，再加上实施涨跌停板交易机制，等于无限放大了对冲机制收割中小投资者的威力。

融券做空

引起的必然结果是，期货期权市场的机构，利用T+0的独享便利，结合转融通、融资融券、股指期货期权，涨跌停板等垄断手段，共同形成机构引诱散户追涨杀跌操纵股价的有力武器。等于机构以少量的资金，利用杠杆优势，即可撬动大盘指数，导致个股剧烈动荡，可以不费吹灰之力，反复收割中小投资者。在股票交易采用T+1交易机制的前提下，机构却拥有股指期货期权的T+0交易便利。这种非对等交易机制，让中小投资者无法及时纠错止损的权利缺位，自然成为机构任意侵犯中小投资者财富的不二选择。而当前存在的涨跌停板交易机制，更是无限放大机构所拥有的资金优势，引导中小投资者追涨杀跌。

四、落实新国九条的核心，就是要彻底清与国家法律相悖的过时规章

从2004年开始，整整20年，国家针对资本市场已经出台了三个国九条。其核心内涵都非常突出强调保护中小投资者合法权益。

2004年1月31日，为推进股权分置改革，国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。这是第一个国九条。提出的目标要求是：重视资本市场的投资回报。要采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。

2014年5月8日，国务院下发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。这是第二个国九条。着力强调要营造资本市场良好发展环境。核心是坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益。完善资本市场税收政策。按照宏观调控政策和税制改革的总体方向，统筹研究有利于进一步促进资本市场健康发展的税收政策。

落实新国九条

前两个国九条，颁布实施分别达到20年和10年。回头看，除了直接融资屡创世界纪录以外，重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况非但没有改观，反而在连续不断推出的一系列做空机制打压下，蒸发财富的负面效应持续蔓延，对整个中国经济带来不可估量的负面效应。

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这是我国资本市场第三个国九条，从建设金融强国的战略高度再一次规划我国资本市场发展大计。

每十年发布一个关于中国资本市场的重磅文件，一方面体现出党和国家对这一重要市场的高度重视，对保护中小投资者切身利益的关切和对资本市场发展前景的殷切期望。一反面也说明我们克服资本市场存在的根深蒂固的问题难度之大。

就像证监会主席吴清对新的国九条做出的关键解读：新国九条充分体现资本市场的政治性、人民性。特别是针对去年8月以来股市波动暴露出的制度机制、监管执法等方面的突出问题，及时补短板、强弱项，回应投资者关切，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面，勾画了发展蓝图。

显然，对照三个国九条的要求，当前不少规章制度必须得到及时清理和废除，以此真正强化保护中小投资者的力度。

重中之重是通过大胆革除弊端，倡导公平公正，对当前中国股市严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端进行彻底改革。

保护中小投资者的关键所在，都指向当前中国股市存在的严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端。

当前中小投资者被量化交易、股指期货期权、转融通完全拒之门外的同时，实际等同于向完全垄断这些资源的机构赋予他们专门洗劫弱势投资者的特权。如果继续在做空机制上发力，不仅有悖于公平公正公开的原则要求，无异于为违背价值投资，逾越道德底线，摒弃职业操守的行为做了背书。

第一，废除转融通作为垄断机构的特别提款权

自推出转融通以来，沪深交易所在实行T+1的交易机制的同时，却为量化打开了T+0回转交易。交易机制的漏洞，让量化交易、股指期货、融资融券转融通同时利用特权的T+0回转交易恶意打压指数做空个股实现盈利的巨大空间。只要T+1和T+0两套交易机制混合并存，转融通T+0改为T+1对遏制恶意做空毫无意义。

特别是融资融券几乎都向大机构倾斜，客户自然不包括绝大多数散户。这证明市场实际存在机构变相的T+0和散户T+1的两套制度。能够融资融券者，涨跌都具备对冲手段盈利，出借者自然可以获得利息。这意味着，拥有这些资源优势和资金优势的机构，在市场弱势下，中小投资者成了唯一的锁定目标。

转融通推出12年以来上证指数表现

为了让中小投资者能够获得平等待遇，就应当果断废除机构投资者垄断转融通的现有规定，将转融通作为中小投资者的专利。这样，我们至少有一项专门向中小投资者倾斜的政策落地。也不至于被市场认为，我们所谓保护中小投资者的行动，仅仅是一个被天天挂在嘴上的“高度重视”四个大字而已！

第二，关闭量化基金融资融券闸门

量化私募的交易和发展，就是伴随融资融券开闸，让券商、量化私募、股指期货三者之间形成异常交易套利巨大空间。要严格依照《证券法》和《期货和衍生品法》明确规定“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”的交易行为明令禁止。在经过反复缜密论证比较，并就如何完善相关运行机制做出科学合理公正客观的结论后再做决定。

第三，对中金所股指期货期权和三大交易所股票交易机制完全统一

“T+0”是全球资本市场普遍采用的基础制度全球40多个主要市场，凡是具有股指期货期权交易品种的交易所，都施行现货和期货期权市场采取“T+0”同步交易制度。

2023年8月，证监会认为，目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%，现阶段实行T+0交易可能放大市场投机炒作和操纵风险，特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行T+0交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。

既然监管者都认为对中小投资者不公，何不对此进行彻底改革。因为转融通、量化交易、股指期货期权的存在，导致中国股市不仅出现期货市场和现货交易市场T+0和T+1两套运行交易机制分别运行，而且，股票交易市场还形成了T+1和T+0回转交易并存的奇葩机制。这种交易机制存在着严重偏移公允性、正当性，甚至和法律相抵触的弊端。对中金所股指期货期权和三大交易所的交易机制有机衔接，无论是T+1还是T+0，两个市场做到完全统一。

第四，废除股指期货期权以及融资融券资金门槛限制，让中小投资者具备对冲风险的权利

截至到目前，中金所的股指期货期权7个产品和沪深交易所和9个期权合约，已经涵盖市场流通市值的80%。但是，中小投资者被拒之门外，意味着只有股票上涨才能实现盈利，下跌自然就亏损累累。而中国股市至今与历史最高点相比下跌幅度超过50%，中小投资者如何能够实现盈利。赋予所有市场参与者同等权利至关重要。

第五，将将股指期货期权月度交割改为季度交割

广大中小投资者之所以缺失资金优势、信息优势、杠杆优势、交易工具优势、多空通吃优势、报团取暖优势、融资融券优势，才导致他们成为机构反复不断围猎的对象。

这些独有的垄断权利，始终是负面消极因素反复叠加的原因所在。融资融券促成砸盘便利，高价发行造就破发趋势，期货月度交割带来巨震，由此带来的巨大财富损失都转嫁给了中小投资者。如果继续在做空机制上发力，不仅有悖于公平公正公开的原则要求，无异于为违背价值投资，逾越道德底线，摒弃职业操守的行为做了背书。

融资融券和量化交易

无疑，这是当前量化交易、股指期货、融资融券转融通可以充分利用的巨大漏洞。股指期货期权的频繁月交割制度等于为这些做空套利行为增添了现货市场期货市场交易机制错配的巨大做空动能。这已经成为当前中国股市的交易机制严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的重大弊端。仅仅将转融通T+0改变为T+1，根本无法达到预期目的。对于量化而言，仅仅是增加一个隔夜利息而已。除了证明机构投资大量运用程序化交易不利于市场公平交易，更加凸显出当前各种避险机制将两亿多中小投资者拒之门外所暴露出来的严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端。

五、保驾护航的关键举措第一，以严刑峻法强化守门人责任担当

注册制绝不是给实现暴富者一张轻而易举得手的通行证！更不是中介机构摒弃职业道德绑架亿万投资者的私利计价器！依照“优胜劣汰、适者生存”的法则，券商建设刻不容缓。

注册制的核心是强化对造假的惩治力度。针对上市各个环节和上市后的特大财务造假、违规披露“一条龙”的犯罪行为，专门制定规范约束惩戒证券公司、会计师事务所、律师事务所、上市公司实际控制人、原始股东及发起人、董事会、监事会和核心管理层为侧重的专项法律，不仅极为必要，而且刻不容缓。

一是建立券商机构承销举荐项目股价破发惩罚制度，取缔券商从超募资金部分提取任何费用。彻底刹住超募资金、带病闯关、业绩变脸等趋势的不断扩大。

二是建立证券投资者保护基金制度和中介机构风险赔偿制度，对所有发起人当事人、公司董事、监事、上市公司高级管理人员以及中介机构的证券承销商、保荐人、会计师、律师等一律实行终身问责制。

三是把信息造假作为界定一票否决永久上市资格的强制法律条款。真正通过加强监管执法，推动上市公司改善公司治理，提高上市公司财务信息披露质量，让“害群之马”难以藏身，让市场各方具备能够在公开公平公正的条件下识别上市公司是否存在投资价值，彻底消除认为的肠梗阻和玻璃门，真正激发市场自身活力。

第二，强化业绩考核，彻底废除基金业旱涝保收的管理费生存模式

要从制度保障机制上作出硬性规定，无论公募私募，凡是没有取得正值收益的基金产品，严禁提取任何五花八门的费用。

旱涝保收

无论公募私募，习惯守株待兔靠天吃饭的生存逻辑和优惠政策的支撑。旱涝保收的管理费不仅没有换来他们的敬业操守，相反，几乎无一例外将中国经济作为他们懒惰无为的背锅侠。必须彻底扭转整个基金行业躺平逍遥安逸懈怠的局面。

第三，制定股市平准基金，扭转股市悲观预期

中国股市仍然处在前所未有的危机之中。如果股市不能有彻底性向好扭转，将对中国经济产生巨大冲击。充分正视当前中国股市存在问题的艰巨性、复杂性、挑战性，以前所未有的勇气，敢于革旧鼎新，构建公正、透明、高效、有序的市场根基，为切实维护投资者特别是做出巨大贡献的中小投资者的切身利益奠定坚实基础。

我国外汇储备连续多年保持世界第一。重新审视我国三万多亿美元外汇储备在新形势下的战略任务定位，瞄准我国资本市场，眼睛向内，至少建立起1万亿美元的证券市场平准基金，为全体投资者树立信心决心耐心奠定基础。

由央行背书的重要意义在于引领市场重塑信心。以外汇储备为基础的规模庞大的平准基金入场，就是为股市健康发展奠定国家信誉保障。有国家信誉担保，可从根本上提升各类中长期资金参与资本市场的主动性，积极性和稳定性，营造出社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金“愿意来、留得住”的市场环境，推动形成中国股市投资价值发现功能和财富增值投资回报功能的协同效应。

资金渠道：从中国投资有限公司划拨外汇中的30%、上市央企募集资金的10%、全部股票印花税等三个来源共同设立中国股市平准基金。

股市平准基金

善弈者谋势，善谋者致远。唯有对前行征程上的机遇和挑战了然于胸，才能适时抓住机遇、妥善应对挑战，争取优势、掌握主动、赢得未来。中国股市的现状，容不得我们在做空机制方面来回折腾，邯郸学步。要深刻认识到，当前中国股市徘徊不前的关键原因是市场运作机制、股票发行机制与注册制所要求的保障制度建设严重滞后而产生双重负面影响带来的结果，股市自身循环机制的动能基本丧失了正向修复的条件和能力。

建设一流金融强国，证券市场肩负着光荣而崇高的使命。唯有中国股市成为真正意义上的经济晴雨表，真正成为全民财富的增值地和聚宝盆，中国股市才能够称得上肩负中华民族实现第二个百年大计国富民强的重要历史使命的关键枢纽。集思广益，群策群力，综合施策，对症下药，切实培育中国股市的投资价值动能，不断夯实证券市场的发展根基，让所有扶持发展证券市场的积极政策形成推动股市向好的强大动能，真正把中国股市建设成为立以投资者为核心的资本市场。