今年1月5日，央行与金管局联合发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》明确支持商业银行发放住房租赁团体购房贷款，最长期限不超过30年，贷款额度不超过物业估值的80%。而去年1月央行就推出租赁住房贷款支持计划，通过再贷款形式支持商业银行在租赁领域的投放。

然而资本市场对该项政策的反应并不明显，A股地产板块、建筑板块本周均呈现下跌趋势，与地产链密切相关的黑色商品期货价格也表现不佳。投资人十分纠结于今年的租赁购房贷款和去年贷款支持计划的关系，也疑惑试点城市住宅1-2%的租售比，是否可以让收购存量房做租赁的收益覆盖3%的贷款利息。

我们邀请了专家，为您复盘租赁融资的政策框架，解读收购存量房的资金来源，与读者您一起计算项目收益平衡，并推测后续市场走向，深度解读收购存量房做租赁的行业影响。

- 收购存量住宅租赁贷款，要以央行再贷款支持为基础

主持人：

进入2024年以来，监管对于租赁住房融资又有新的支持。央行1月5日，在《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》中，也明确了监管对于商业银行在住房租赁领域的开发建设贷款、团体购房贷款和经营性贷款的支持。而2023年，央行就推出过住房租赁贷款支持计划。很多投资人对整个体系和资金端的脉络搞不清，专家能为我们做个梳理吗？

1丨政策脉络：再贷款-贷款-收购存量房

图：租赁金融支持政策体系

数据来源：嵩山论市整理

大家来看上边这幅图，整个体系的起点是去年1月央行推出的租赁住房贷款支持计划。这个计划就是央行给商业银行的再贷款，是央行对于商业银行的资金投放，而非央行直接将资金投放到租赁市场。

在再贷款的支持下，商业银行在2023年就开始积极推动租赁住房贷款，支持租赁经营主体收购存量住房，扩大租赁供给。去年至今已经有济南、天津、青岛、郑州成功落地此类贷款，每一期贷款金额均在10亿左右。

而贷款支持的终点，就是租赁经营主体去完成对存量房的收购，而与市场普遍认知不同，存量收购并非以现房新房为主，而是对配建保障房、安置房、企业自建房为主。

2丨租赁住房贷款支持计划：再贷款的效果和落实

这个再贷款计划，本质上是鼓励商业银行做租赁贷款，特别是鼓励商业银行用贷款支持收购存量住房，扩大租赁供给。总共1000亿额度的再贷款，允许对商业银行贷款本金100%进行覆盖，然后再贷款的利率为1.75%。

从成本上看，覆盖100%租赁贷款本金，以及1.75%的利率，确实会提升商业银行展开租赁贷款业务的积极性。虽然租赁住房贷款是国家政策支持方向，但是收购存量房做租赁，投资回报较低，对应的贷款利率对商业银行来讲也不够高（3%之内）。在当前市场环境下，银行贷款加权平均利率为4.51%，而大型银行的净息差仅为1.66%。央行再贷款缓解了商业银行在租赁贷款领域的成本压力。具体详见下图。

图：商业银行净息差和平均贷款利率

数据来源：Wind，嵩山论市

从额度上看，1000亿的数量一度给市场错觉，认为这部分资金会快速投放，帮助抬升地产销售。这与实际的情况有所不符，1000亿是央行整体支持额度，具体额度的使用，是先贷后借，也就是商业银行先完成收购存量房的租赁贷款投放，发放完贷款，再向央行申请再贷款资金支持。

从再贷款的落地情况看，去年至今，试点城市中，也只有济南、郑州、天津、青岛完成了收购存量房的租赁贷款投放，商业银行成功获取了租赁贷款支持计划的资金，四个城市的落地规模均在10亿元左右。也就是说，1000亿的总额度，属于长期支持计划，商业银行对该项贷款业务的推进，也是按照市场化原则。所以拿1000亿去做线性外推，分析对于商品房销售的影响，是有很大问题。

3丨商业银行租赁贷款：性价比有限，依赖于再贷款

今年1月5日的银发2号文，正式提出三大类租赁贷款，包括我们密切关注的租赁团体购房贷款，还有租赁开发建设贷款和租赁经营性贷款，相当于对市场主体经营住房租赁业务做了全方位的支持，不仅仅覆盖了传统自建租赁房的模式，更是鼓励收购存量房做租赁。

如果我们深入去看租赁团体购房贷款，期限不超过30年，而传统的地产业务贷款一般不超过3年。租赁购房贷款的贷款额度不超过物业估值80%，也超过了一般地产业务设定的60-70%抵押率的水平，相当于同样的物业估值，租赁购房贷款可以创造更多的贷款本金。而且值得注意的是，这里只是讲的贷款额度和物业估值，并没有强调一定形成抵押，也给了租赁购房贷款很大的空间。

最后就是大家热议的利率，一般不超过3%，也远低于商业银行当前的贷款加权平均利率，低了超过150bp。

所以从某种角度上看，购房租赁贷款，是一个政策支持导向为主的贷款，按照贷款性价比原则是较弱的，还款来源的抓手也仅仅依靠项目租金。所以我可以下一个论断，租赁购房贷款，是依赖于央行再贷款支持的，而且落地进度不会特别快。

至于租赁建设贷款和租赁经营贷款，实操难度甚至还高于租赁购房贷款，也是需要央行通过再贷款等手段对商业银行予以资金上的支持。

②丨项目端：收购来源和收益测算——能否平衡？

- 整体收益可以平衡，收购成本较低

主持人：

那央行再贷款支持之下，商业银行根据市场化原则投放贷款，是一个长期工程。感觉这个收购存量住房的资金支持，目前落地的金额也只有50多亿。这会不会是项目端的问题？租赁经营者收购存量房的时候，会如何挑选项目，收购的来源有哪些？最重要的是，收购存量房做租赁，薄弱的租售比，能否覆盖贷款的利息呢？

1丨项目收购的来源和标准

正好我就是青岛人，这次青岛落地项目之后我就打探到核心信息。以青岛为例，贷款支持的收购来源，主要并不是待售的新房商品房，而是以楼盘中的配建保障房、安置房，以及其他主体建成的纯租赁公寓，还有各类企事业单位的自建改造房为主。

而从标准方面，整体收购作为租赁房的房源，单个面积不超过90平米，整体区域分布于青岛市市北区、崂山区、西海岸为主，有一定的配套设施。

而项目配租的人群，是尚无自有住宅的群体，而如果符合人才认定标准，则有所加分，整体上与其他城市的保障性租赁住房的条件和面向人群类似。

而具体的项目情况，包含了之前集中供地时房企拿地时候配建的保障房和安置房，也包括了个别企事业单位的自建房。其中完成收购市场化经营主体——青岛建融投资置业有限公司，是青铁置业的全资子公司，股东背景是青岛地铁集团，所以顺势收购了青岛北站配建住房，以及青岛地铁沿线的存量房源，并非市场认为的“存量房的位置一定偏僻”。

从青岛的案例，我们明显可以发现，存量房做租赁，并非收购偏远地区房源，而是考虑到受益群体工作的需求，尽量面向地铁、面向商圈。另外，过往集中供地中，竞自持竞配建产生的配建安置房、保障房，是重要的存量房来源。各大重点城市情况具体详见下图。

图：重点城市保障房配建情况

数据来源：中指研究院，

嵩山论市

2丨收购项目的成本与收益：能否覆盖利息？

以青岛为例，此次首批试点贷款18.5亿元，支持收购首批存量住房项目7个，涉及房屋总套数2319套。如果按照贷款上限占80%物业估值来看，18.5亿元贷款对应23.13亿存量房产，而2319套的套均价值为96万元。

如果按照套均面积90平米以下计算，那么对应的收购成本为1万元/平米左右，而青岛二手房挂牌价，从2018年以来常年是在2万元/平米以上，相当于收购存量房的成本，是商品房市价的50-60%。详见下图。

图：青岛市住宅均价和此次收购价格（红线）对比

数据来源：Wind，

嵩山论市

而青岛目前公示的信息，崂山区租赁房的租金为33元/月/平米，考虑到1万元左右的获取成本，实际的租售比在3%以上。单纯考虑租金回报，已经可以实现对收购贷款的利息覆盖。

同时，收购贷款利息覆盖物业估值的80%，也就是说实际运营租金回报率，扣费后实现2.4%就可以完成对利息的覆盖。所以整体项目收益可以平衡，而这个平衡的关键就在于——收购来源并非直接市场化购买现房商品房。

青岛、北京、上海，市场化住宅租赁的租售比，基本上都在1.5%左右。也就是说，如果严格按照市场化模式收购新房，租赁购房贷款的成本是无法被项目收益覆盖的，所以所有关于“使用租赁购房贷款推进商品房销售”的分析，价值很有限。

图：北京、上海、青岛住宅租售比

数据来源：Wind，

嵩山论市

③丨企业端：是否接受民企房源？还是国企独享？

- 收购房源不排斥民企，但是对房企没有纾困效果，也无助于保交付

主持人：

很多研究者认为，收购存量房做租赁，以及相关的融资支持，其收购对象都是国企或者城投的项目，不会考虑民企的项目。但是也有人认为，以“疏通地产-金融正循环”为目标的政策导向下，推出贷款支持收购存量房，会有救企业、保交付的作用。您是怎么看待这个问题的？

1丨被收购项目，也包含民企的房源

按照2023年以来，济南、郑州、天津、青岛落地的收购存量房做租赁，并不是所有房源都集中于国企和城投。以青岛为例，过往作为租赁房供给的项目之一，青岛腾讯双创小镇，其背后就是腾讯和融创两家民企参与。而另外崂山区重点的配租房源，中联锦城、依山伴城，其开发商就是青岛本地民企开发商中联建业。

所以，不能简单推定，收购存量房、配建房做租赁，只收购国企和城投房源。在房源的选择上，区位、配套、租赁费用、面向人群都是更加重要的考量标准。

2丨能否通过收存量房源救企业？

这个想法不太现实，毕竟全国整个收购存量房业务对应的央行再贷款就只有1000亿，而去年至今四个城市落地50亿元左右，这个金额上无法构成对当前房企的救助，毕竟现在的房企违约的深度和广度。是远超存量收购贷款支持范围的。

另外，可能涉及到收购住宅开发商的项目，基本上都是对应收购配建房、安置房，实际价格是周边商品房的50%左右，并不能给开发商构成有效的利润来源。

而对于收购计划本身，项目和房源分布比较零散，一切按照市场化原则，并不会针对性对某房企项目进行纾困。综上所述，此次存量房收购贷款的政策，不会有实际救房企效果。

3丨能否支持保交付？

这个答案也是否定的，仍然有保交付压力的楼盘，不会进入到收购存量房的选择范围，而且保交付后续的大量投入和资源协调，不是租赁经营主体能完成的。收购存在交付压力的项目，并完成后续的施工、竣工，需要投入的资金，也是住房租赁贷款无法覆盖的。

而回到问题的本质，大量保交付楼盘，是需要完工后对购房者完成交付的，除非是有大量资金从购房者手中收购在建的房源，也无法形成统一管理，更无法应对保交付后期可能面临的施工质量、交付质量问题。所以，此次收购存量房租赁贷款，是整体上无助于保交付的。

④丨行业影响：自建还是收购存量？新房改？

- 收购存量做租赁，比自建租赁房，更适用于土地财政依赖度高的城市

主持人：

那从整个行业趋势上看，后续保障性住房体系，有产权型配售的保障房，还有主打租赁的长租公寓、保租房。您觉得在当前的金融支持下，行业会发生什么改变，政策变化会对未来中国的住房体系产生什么影响？

1丨行业困境：完工待售新房

整体上看，中国的房地产市场逐渐从增量为主转向存量，而各地也出现了很多强制要求现房销售的项目。大量的房企出现信用违约，相应交付出现延迟，也导致市场更加期待现房。

然而行业需求的走弱，即使现房销售的趋势加强，我们仍然累积了大量待售的现房。根据国家统计局“房地产待售面积”（竣工后尚未销售的房产面积）指标，我们也可以清晰地看到，现房的去化周期也明显变长。

图：现房去化周期

数据来源：Wind，嵩山论市

而根据我们刚才的分析，当前收购存量住宅做租赁的贷款，是很难直接收购现房商品新房的，毕竟收购成本是很难靠后续租金完成项目平衡。所以，后续去化压力下，会有现房集中打折出售，来补充租赁供给。当然，这个趋势的出现，一定是建立在当前政策对于过往配建房、安置房消化的基础之上。

2丨自建还是收购？

未来保障性租赁发展的趋势，究竟是自建为主导，还是收购存量为主导？从目前的视角看，自建的租赁住宅，项目位置和配套较好，很多也是地铁沿线的TOD项目，充分考虑了租户的需求。我们可以看一份青岛市保障性租赁住房的调查问卷的问题，就可以看到政府在推动保障性租赁住房时，一定是充分考虑区位条件，不会收购偏远区域住宅充数。详见下图。

图：青岛市保租房调查问卷问题

数据来源：青岛市住房保障中心，嵩山论市

所以问题就落实到了，收购存量住宅和自建租赁项目的成本比较，存量收购的模式，资金一次性投入，而且收购成本较低，租金回报率可以覆盖融资成本。自建的模式，主要是通过划拨方式取得项目用地后，以财政注入的资本金和自筹资金进保租房建设，建成后按保租房装修标准装修，然后进行配租的运营管理。

从成本对比上看，自建模式的问题关键，在于节省了土地成本。我们可以参考华润有巢REIT底层资产，松江区的拿地成本在楼面价3000元左右，大大低于住宅拿地的3万元成本。而同样是REITs底层资产，北京保障房中心都是使用划拨用地做自建保租房。

问题来了，在各大城市对土地财政仍然有依赖的背景下，北京、上海等土地财政依赖度低、其他财政收入充足的城市，可以推动政府让利，划拨或者低价出让R4用地，做自建保租房，其他城市可以进一步挑选存量房源，用收购方式做保租房。

当然，从推进效率上看，一定是自建的速度更快，收购则受限于项目要求、资金到位，整体上不是自主可控。所以我们也不能指望团体购房租赁贷款能快速投放。

图：各大城市土地财政依赖度（土地出让收入/一般财政收入）

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨行业持续影响：多元住宅供应体系与新房改

此次央行推动的贷款支持计划，和具体的租赁购房贷款、租赁开发贷款和租赁经营贷款，会集中推动保障性租赁住房进一步落地。

未来，产权型配售保障性住房和保障性租赁住房，分别从实际产权房和租赁模式，与商品房一同构成我们的多元化住房供给体系。14号文的推出，也确实重新构建了我国的多元化、多层次保障住房体系，具体详见下表。

表：我国保障住房体系

数据来源：嵩山论市整理

参考新加坡模式，中国未来的住房供应体系，将由公租房、保障性租赁住房、共有产权房、保障性住房和商品房共同构成，租赁+产权并进，并形成相互封闭的价格体系。

另外，保障性住房与城中村改造关系密切，一方面城中村改造涉及到的超大特大城市，也是保障性住房重点布局和推广的城市。而本身整体城市更新工作中，城中村改造和保障性住房建设就是一体的。本身城中村改造入库的大部分项目，都需要按一定比例配建保障性住房。而14号文本身也强调，充分利用闲置用地，也推动工业用地和商业用地转化为保障性住房用地。

但是，城中村改造也好，保租房也好，资金支持并非一蹴而就，这一点需要投资人的耐心。

非常感谢专家！去年1月的央行再贷款，和今年银发[2024]2号文，共同推进了收购存量房、扩大租赁供给的工程，在资金支持上填补了原本项目的逻辑闭环。而项目端的收益平衡和公益性，也是租赁贷款投放的基础。只是目前来看，租赁与多元化保障房体系，抑或是更大视野下的新房改，都属于长期工程，不会一蹴而就，也不会对特定企业纾困。整个地产行业的投资和销售景气修复，仍然是任重道远。

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