五矿期货重庆营业部
作者：王俊 斯小伟
报告要点
今年前期的走缩行情与前几次较为相似，均是在马棕减产季节形成豆棕、菜棕价差的走缩，随后在预期马棕累库期开启及豆菜播种季开启时期价差走扩。棕榈油与豆菜油之间占据主导地位的供应影响因素会决定某段时间的价差趋势。
未来几个月棕榈油的季节性产量应处于回升趋势，因去年棕榈油产区的干旱影响程度较小，后期大概率也不会形成2016年7月同比减产超预期的情形，但树龄老化的问题也仍有交易空间，棕榈油应该还是处于宽幅震荡趋势。
我们认为后期随着棕榈油季节性增产开启，叠加菜籽的种植面积下降及俄罗斯天气不利，菜棕价差未来仍处于做扩趋势，大豆的面积及天气暂时看不到太大利好，但豆棕价差的估值吸引力较大，且整个美豆的播种、生长交易窗口较长，预计价差中性情况也是企稳为主，建议逢低布局。单边方面由于国内菜油、菜籽库存及后期供应较大，豆油库存也较高，国内基本面暂无亮点，预计跟随国际油脂定价为主，在棕榈油供增需增背景下，棕榈油预计宽幅震荡，而豆菜油由于估值较低，在豆菜生长季或有一定上涨空间。
一、近期行情回顾
近期豆棕、菜棕价差出现了季节性的反转趋势，前期豆棕价差复刻2022年行情，菜棕价差更是达到历史极值。随着棕榈油累库预期的开启及豆菜播种期的来临，近期价差均出现反转，而在近日，菜油更是因为盘面交易欧洲4月后期的冻害出现出现暴涨，但加菜籽和欧菜籽表现似乎并没有郑州盘面如此看好。因此本文对近期油脂相关信息做梳理，并对后市尝试展望。
二、本轮豆棕、菜棕价差反转与前期类似行情的对比总结
对比豆棕、菜棕价差的季节性图形，可以看出季节性规律比较明显。在每年10月份到2月底，豆棕价差趋于走缩，有些年份会蔓延到5、6月份。菜棕价差相对更明显，一般在10月到4月初趋于走缩，4月以后逐渐转扩。 与今年走势类似的是2023年、2022年、2017年和2016年。
2023年前期走缩，主要交易逻辑是马棕去库，而全球大豆丰产，国内大豆大量到港，豆油预期累库，而在5月中旬的价差企稳则是由于马棕预期累库，美豆端出现了干旱初期迹象，豆油和棕榈油虽然同时下跌，但价差企稳。进入7月，马棕迎来高产期，美豆天气仍然不稳定，豆油、棕榈油低位齐涨，豆棕价差开始走扩。
2022年一季度东南亚正处于减产季，俄乌战争爆发原油大涨，引发植物油供应担忧，印尼DMO调整支持又使可出口量下降，棕榈油报价水涨船高，豆棕、菜棕价差走缩。进入二季度，东南亚棕榈油开始增产，印尼库存面临胀库压力，接连调整棕榈油出口政策，大宗商品市场也在美联储激进加息打压下偏空，棕榈油、豆油高位下跌，极端的价差得到修复。
2017年、2016年的前期走缩大抵也是如此，减产季节叠加一些驱动因素导致棕油强于豆油和菜油，2017年后期走扩则源于美豆干旱天气交易，豆油、菜油的涨幅大于棕榈油。2016年4月到7月的走扩则是棕榈油累库预期开启触及高位回落，豆油因交易阿根廷尾部天气风险带来的美豆大涨而企稳，从而带来豆棕价差的走扩，不过，由于7月初，预期的马棕产量回升不及预期，又带来了棕榈油的交易空间，导致当年豆棕价差又回到了低位。
总结下来，今年前期的走缩行情与前几次较为相似，均是在马棕减产季节形成豆棕、菜棕价差的走缩，随后在预期马棕累库期开启及豆菜播种季开启时期价差走扩。棕榈油与豆菜油之间占据主导地位的供应影响因素会决定某段时间的价差趋势。
三、油脂未来供应及展望
未来几个月棕榈油的季节性产量应处于回升趋势，因去年棕榈油产区的干旱影响程度较小，后期大概率也不会形成2016年7月同比减产超预期的情形，但树龄老化的问题也仍有交易空间，棕榈油应该还是处于宽幅震荡趋势。
大豆方面，美豆播种进度较为正常，巴西收获进度也较为正常，但南里奥格兰德州的降雨较大，可能延缓收割，同样，阿根廷前期降雨较多，也减缓了收获进度， 截至4月17日，阿根廷2023/24年度大豆收获进度为13.9%，高于一周前的10.6%，但是比五年均值落后22个百分点。未来两周阿根廷降雨已经较少，收获进度会加快。因此大豆基本面上给美豆的利好并不多。
菜籽方面对24/25新作利好较多，在交易欧洲冻害之前，德国油世界、欧洲COCERAL已经下调了欧洲菜籽产量预估约150万吨，主要是罗马尼亚的菜籽种植面积下降，转而种植向日葵。俄罗斯农业部也预期其今年油籽将减产190万吨。根据JRC的分析，3月初以来俄罗斯降水量在大部分耕地地区显著低于长期平均水平（通常在3至30毫米范围内），降水量较长期平均水平低40%至90%，而去年俄罗斯天气状况较好，油籽几乎实现了ssss最高单产，因此今年的产量下调是可以理解的。此外加拿大农业部预计种植面积下调3.1%，但澳洲预计将从去年的减产中恢复，美国农业部预计其将增产80万吨。那么截至目前，我们统计出来菜籽24/25年度或减产200万吨左右。
因此，我们认为后期随着棕榈油季节性增产开启，叠加菜籽的种植面积下降及俄罗斯天气不利，菜棕价差未来仍处于做扩趋势，大豆的面积及天气暂时看不到太大利好，但豆棕价差的估值吸引力较大，且整个美豆的播种、生长交易窗口较长，预计价差中性情况也是企稳为主，建议逢低布局。单边方面由于国内菜油、菜籽库存及后期供应较大，豆油库存也较高，国内基本面暂无亮点，预计跟随国际油脂定价为主，在棕榈油供增需增背景下，棕榈油预计宽幅震荡，而豆菜油由于估值较低，在豆菜生长季或有一定上涨空间。
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