五矿期货重庆营业部

作者：五矿期货 吴坤金

报告要点

2月份铜价延续先抑后扬走势，月内沪铜主力合约下滑0.52%至68990元/吨，伦铜3M下跌1.59%至8478.5美元/吨。中国农历春节之前，铜价随着中国库存累积和权益市场下挫而回调，春节之后风险偏好回升及低加工费支撑铜价回升。

从基本面来看，当前铜市场依然存在冶炼利润偏低的问题，对铜价构成较强支撑。铜精矿供需关系偏紧、加工费持续低迷是造成冶炼利润偏低的主要原因。春节以来，铜价在低冶炼利润背景下未能明显上涨在于需求偏弱，库存增幅较大。不过往后看，需求的预期回升将使得累库压力减轻，铜价面临的压力也将有所减弱。宏观角度看，美元指数逐渐转入震荡对铜价的压制力量减轻；美国10年期通胀预期反弹利于铜价震荡偏强运行。

铜：低冶炼利润下价格支撑较强

2月份铜价延续先抑后扬走势，月内沪铜主力合约下滑0.52%至68990元/吨，伦铜3M下跌1.59%至8478.5美元/吨。中国农历春节之前，铜价随着中国库存累积和权益市场下挫而回调，春节之后风险偏好回升及低加工费支撑铜价回升。

市场情绪方面，截至2月下旬，CFTC基金持仓维持净空，净空比例缩窄至1.9%，当月多头持仓先增后减，空头仓位先稳后降。同期LME投资基金多头持仓占比回升，基金看多情绪回暖。

从基本面来看，当前铜市场依然存在冶炼利润偏低的问题，对铜价构成较强支撑。铜精矿供需关系偏紧、加工费持续低迷是造成冶炼利润偏低的主要原因。

供应方面，由于扰动因素和意料外的检修减产，2024年主要铜矿企业生产指引下调。根据16家中大型铜矿企业四季度报告， 2024年生产指引量加总仅增加约10万吨（不包含Cobre Panama铜矿产量），嘉能可、英美资源、淡水河谷、自由港等公司铜产量预期均有所下降。另外，根据智利官方数据，该国1月铜矿产量环比减少，同比略微增加，数据反映出全球最大产铜国的

供应仍处于偏低水平。

铜精矿需求端，1-2月中国铜冶炼企业检修活动相对较少，虽然春节期间部分炼厂开工率下滑，但新增产能投放带来的需求增量使得铜精矿需求仍较坚挺。从港口库存来看，2月中国主要港口铜精矿库存震荡向下，仍处于偏低水平，反映港口现货供需关系依旧偏紧。加工费方面，2月进口铜精矿现货TC震荡走弱，月均价跌至20.8美元/吨，3月初现货TC延续弱势运行。

另外，粗铜加工费维持偏低水平和冶炼副产品硫酸价格维持低位也使得铜冶炼生产利润缺少大的正向支持。从冶炼企业生产情况来看，由于现货铜精矿生产处于亏损状态，炼厂生产积极性逐渐下降。根据SMM调研统计，3月份我国铜冶炼企业检修活动仍然处于偏低水平，但已有8家冶炼厂减少了投料量，且有近一半企业产量将受影响；从二季度开始，铜冶炼企业检修活动将明显增多，4-6月检修涉及的产能预计均超过120万吨，其中5月计划检修量最大。

春节以来，需求偏弱成为铜价在低冶炼利润背景下未能明显上涨的重要原因。一方面，国内地产、基建等下游消费偏弱使得用铜需求表现不佳，另一方面，铜的绝对价格偏高影响了下游补货进程。以精铜杆为例，SMM数据显示，2月中国精铜制杆开工率季节性走弱，春节后开工恢复偏慢，但2月底开工率尚未恢复至春节前水平。从表观消费数据看，1月在低基数效应下，国内精炼铜表观消费同比增长30%以上，2月消费环比显著走弱，表观消费增速下降至3.6%。

从库存来看，春节之后国内精炼铜社会库存明显增加，在春节当周库存增加4.5万吨（SMM口径）的基础上，节后继续增加约13.7万吨。考虑春节前六周以来的库存变化，本年度国内社会库存已经增加25.5万吨，为2018年以来除2020年以外最多的年份（2020年因疫情影响库存增加约37.1万吨），充分说明了供需关系的弱势。

不过往后看，需求的预期回升将使得累库压力减轻，铜价面临的压力也将有所减弱。从最近的两会定调来看，后续政策有望推动汽车、家电等耐用品以旧换新，财政政策上可能还将发行超长期特别国债以支持经济。货币政策方面，国内降准还有空间，同时房地产企业融资条件有望继续改善，推动相关需求恢复。

从宏观角度看，2月美元指数企稳反弹，当前看预计逐渐转入震荡走势，对铜价的压制力量减轻；美国10年期通胀预期反弹，未来一段时间仍可能继续反弹，而铜价与通胀预期相关性有所加强，通胀预期反弹利于铜价震荡偏强运行。

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