五矿期货重庆营业部

作者：五矿期货 杨泽元

报告要点

2018年以后随着交易所仓单数量明显增多，以及棉花质量升水所致，郑棉长时间维持正基差。并且基差的波动范围较2018年前明显收窄，最大值和最小值分别在2000元/吨和0元/吨附近，波动范围约2000元/吨。虽然郑棉价格和基差运行方向并不正相关或者负相关，但是基差在极值附近开始出现转折时，出现新一轮单边行情的概率比较大。

这是由于郑棉期货长时间维持正基差，一旦基差走强/走弱至最大值/最小值附近，就意味着现货价格被严重高估/低估，或者是期货价格被严重低估/高估，此时期现回归的概率明显会增加，后市要么是现货价格向期货价格迅速回归，亦或者是期货价格向现货价格迅速回归，期现价差从极值附近回归都可能会导致新一轮单边行情的出现。

库存周期和下游开机率都是判断期现回归时，价格运行方向的重要指标，如果二者周期重合，则棉价走出单边行情的可能性会更大。即基差在极值附近出现转折点，若库存同比增加，且开机率跌破趋势线，棉价下跌的概率大，一旦待开机率反弹超过趋势线时，下跌行情有可能结束。若库存同比减少，且开机率超过趋势线，棉价上涨的概率大，一旦开机率跌破趋势线，上涨行情有可能结束。

基差在极值附近转折时出现单边行情的概率大

在2018年以前，郑棉期货基差波动幅度非常大，基差最大值和最小值分别在3000元/吨和-2000元/吨附近，基差波动范围约5000元/吨。另一方面，在2018年以前郑棉基差可以长时间维持在正基差或者负基差。但是2018年以后随着交易所仓单数量明显增多，以及棉花质量升水所致，郑棉一直维持正基差。并且基差的波动范围收窄，最大值和最小值分别在2000元/吨和0元/吨附近，波动范围约2000元/吨。

郑棉基差的波动方向和郑棉价格运行方向在2018年以前并不相关，如2012年至2013年郑棉基差持续大幅走强，但郑棉价格维持震荡。而在2014年至2015年郑棉基差大幅走弱，但郑棉价格却是大幅下跌。在2018年以后，郑棉基差的波动方向和郑棉价格运行方向变得有迹可循。通常而言，一旦基差在最大值或者最小值附近开始反转，可能意味后市郑棉价格会有一轮单边行情。比如在2018年8月基差在-200元/吨附近开始反转走强，而后郑棉价格开始单边下跌。又如2019年8月，基差在1700元/吨附近开始反转走弱，后市郑棉价格也出现一波下跌行情。又如2020年11月、2022年3月、每次基差在极值附近反转，郑棉价格通常都会迎来一波单边行情。虽然郑棉基差和价格走势并不正相关或者负相关，但是基差在极值附近开始出现转折时，出现新一轮单边行情的概率比较大。

库存周期是判断单边价格运行方向的重要指标

由于郑棉期货长时间维持正基差，一旦基差走强/走弱至最大值/最小值附近，就意味着现货价格被严重高估/低估，或者是期货价格被严重低估/高估，此时期现回归的概率明显会增加，后市要么是现货价格向期货价格迅速回归，亦或者是期货价格向现货价格迅速回归，期现价差从极值附近回归都可能会导致新一轮单边行情的出现。2018年以来5次基差转折，在这5次转折中中基差走强有可能上涨或下跌，基差走弱也有可能是上涨或下跌，基差转折点可能也是价格的转折点，但基差无法判断价格运行方向，此时需要引入库存周期，即价格上涨的背景条件是库存同比下降，价格下跌的背景是库存同比增加。

比如2018年全年库存同比增加，对应的是郑棉价格1-4月震荡，5-6月上涨，6-12月下跌。2019年1-9月库存同比增加，10月库存同比下降，11-12库存同比增加，对应的是郑棉价格1-4月震荡，5-9月下跌，10-12月小幅反弹。2020年1-5月库存同比增加，6-12月库存同比下降，对应的是郑棉价格1-4月下跌，5-12月上涨。2021年库存全年同比下降，对应的是郑棉价格1-6月偏强震荡，7-10月大幅上涨，11-12月高位震荡。2022年1-9月库存同比增加，10-12月库存同比下降，对应的是郑棉价格1-5月高位震荡，6-10月大幅下跌，11-12月小幅反弹。2023年1-9月库存同比下降，10-12月库存同比增加，对应的是郑棉价格1-9月上涨，10-112月下跌。可以看到在5次基差转折点中，只有一次行情是无法抓住。此外，库存周期不一定能判断出单边行情何时结束。

结合库存周期和下游开机率复盘

从历史数据来看，若库存周期和下游开机率周期重合，棉价走出单边行情的概率会更大。即在库存同比减少和下游开机率在趋势线上方的背景下，棉价上涨的概率高。亦或者是在库存同比增加，下游开机率在趋势线下方的背景下，棉价下跌的概率高。若两者周期不重合，则棉价可能进入震荡走势。

比如2018年8月-2018年11月的下跌行情，可以对应2018年8月-2018年11月库存增加，且下游开机率在趋势线下方。2020年11月-2022年3月上涨行情（ 其中2022年1-3月库存增加，对应价格高位震荡），基本可以对应2020年11月-2021年12月库存下降，且下游开机率在趋势线上方。2022年4月-2022年11月下跌行情，基本可以对应2022年4月-9月库存增加，且下游开机率在趋势线上方。2022年12月-2023年8月上涨行情，可以对应2022年12月-2023年8月库存下跌，且下游开机率在趋势线上方。

美棉价格并不是决定郑棉价格走势的重要因素

我国是全球最大的棉花进口国，棉花对外依存度通常在10-30%区间，理论上ICE棉花期货价格走势对国内棉价影响会非常大。但从历史数据来看，ICE美棉价格并不是决定郑棉价格走势的重要因素。比如2016年7月至2017年期间，内外价差抬升，应该是对国内棉价利空，但实际上郑棉价格窄幅波动。又如2022年内外价差出现历史级别的倒挂，在内外价差倒挂幅度最大的时候，郑棉价格仍然在下跌，等到棉价止跌反弹，内外价差倒挂幅度已经明显收窄。近期同样如此，春节后美棉价格大幅上涨，但国内棉价却按兵不动。从港口进口棉库存和郑棉价格来看，整体是随着郑棉价格下跌时，港口进口棉库存下降；郑棉价格上涨时，港口进口棉库存上升，这意味着内外价差扩大或收窄，并不影响郑棉价格的走势。总体而言，郑棉价格走势和内外价差关联不大，更多是受国内基本面因素影响，如基差、库存周期以及下游开机率等。

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