作者：王奎一

一

我先查四家公司最近一个季度的现金流、资本开支、回购和股数数据，以及研报里关于推迟回购的说法。

为了继续买GPU，科技巨头会先减少股票回购吗？

答案已经写在财报里。2026年上半年，Alphabet和Meta的股票回购金额都是零。一年前的同一时期，Alphabet回购了283亿美元，Meta回购了229亿美元。

同一个半年，两家公司购买物业和设备的现金支出合计1297亿美元：Alphabet 806亿，Meta 491亿。一年前这个数字是691亿美元。

资本开支多出约600亿美元，回购少了约510亿美元。两组数字的规模接近，方向相反。

四家公司的现金流水账

先把四家公司最近一期的现金流量表放在一起。

这张表里，四家公司的经营现金流都在增长。亚马逊过去12个月经营现金流增长33%，Alphabet二季度经营现金流同比增长41%，Meta二季度增长24.7%。主营业务赚钱的速度在加快，资本开支增长的速度更快。

Alphabet二季度资本开支449亿美元，是上年同期224亿美元的两倍，自由现金流转为负59亿美元。这是Alphabet自2004年上市以来第一个自由现金流为负的季度。

Meta二季度资本开支吃掉了当季经营现金流的98%，自由现金流从上年同期的85.5亿美元降到7.84亿美元，降幅91%。当季分红13.5亿美元，超过了当季全部自由现金流。

亚马逊的自由现金流从2024年的382亿美元，降到2025年的112亿美元，再到过去12个月的负76亿美元。二季度单季资本开支542亿美元，上年同期321亿美元。

微软是四家里唯一保持正自由现金流的公司，2026财年自由现金流670亿美元，同比下降6.5%。全年分红264亿美元、回购223亿美元，合计487亿美元，相当于自由现金流的73%。

代价体现在资产负债表上：现金和短期投资从946亿美元降到768亿美元。

钱从哪里来

资本开支超过经营现金流之后，公司有四个选择：减少回购，动用存量现金，借债，发股票。2026年，这四件事同时发生。

高盛策略师Ben Snider在5月的报告中估算，美国大型云厂商2026年资本开支合计7550亿美元，同比增长83%，相当于全年经营现金流的100%。按他的测算，企业现金支出中约55%流向资本开支和研发，35%用于回购和分红；过去十年的平均比例分别是43%和46%。资本开支和股东回报的位置，在一年里对调了。

借债的速度在加快。Ned Davis Research的数据显示，主要AI投入方的债务融资占资本开支的比例，从2024年的9%升至32%。

Alphabet的长期债务从2025年底的465亿美元增加到2026年6月底的982亿美元，半年翻倍。Meta二季度发行了249亿美元长期债务，期末长期债务837亿美元。

发股票是更大的变化。2026年6月1日，Alphabet宣布800亿美元股权融资计划，包括300亿美元承销发行、400亿美元按市价分批发行，以及伯克希尔·哈撒韦100亿美元的定向认购，认购价格为A类股每股351.81美元、C类股每股348.20美元。

这是Alphabet约20年来首次发股融资。二季度，Alphabet已通过普通股融资305亿美元，通过强制可转换优先股融资191亿美元，合计约496亿美元。

一年前，Alphabet是净买入自己股票的公司，半年回购283亿美元。一年后，它在半年内净卖出约496亿美元股票。一进一出，资金方向的摆动幅度约780亿美元。

回购原来承担的任务

回购在科技公司账本里有一项具体任务：抵消员工股权激励带来的新增股份。

2026年上半年，Alphabet的股权激励费用为147亿美元，Meta为137亿美元。两家公司同期回购金额均为零。

结果直接体现在股数上。Alphabet的流通股从2025年底的120.88亿股增加到2026年6月底的122.30亿股，半年增加1.17%。

而在截至2025年9月的12个月里，Alphabet花了558亿美元回购股票，用于减少股数。

Alphabet还披露，按市价发行计划的一部分资金，将用于支付员工股权奖励相关的税款，2026年这部分规模约300亿美元。

Meta上半年为员工股票的净额结算缴税87亿美元，这一做法减少了流入市场的新股，剩余的新增股份则缺少回购来对冲。

对比两家继续回购的公司，差异在于，苹果在2026财年前九个月回购621亿美元，是同期资本开支的9.1倍，股数减少1.11%。

英伟达2027财年上半年回购390亿美元，比上年同期多152亿美元。苹果和英伟达自身的资本开支很轻，现金可以流向股东。Alphabet和Meta在盖机房、买服务器，现金先流向设备供应商。

从资本配置看，AI产业链分成了两类公司：卖算力设备的一方，现金回到股东手里；买算力设备的一方，现金变成固定资产。

每股收益承受两次压力

净利润相同的情况下，股数增加1.17%，每股收益就被摊薄约1.2%。如果这个速度持续一年，摊薄幅度约2.3%。

这是第一次压力。第二次压力来自折旧。

今天的资本开支，会在未来五到六年里以折旧的形式进入利润表。Meta二季度的折旧和摊销费用为63.6亿美元。

按2026年全年1300亿至1450亿美元的资本开支计划，这些服务器和数据中心投入使用之后，每年新增的折旧费用会以百亿美元计。

Meta二季度净利润158.5亿美元，同比下降14%；摊薄每股收益6.18美元，上年同期7.14美元，比市场预期的7.22美元低约14%。营业利润率从43%降到31%。

公司表示，剔除24亿美元法律费用和12亿美元裁员费用后，营业利润同比增长9%。同期收入增长28%。

收入增长28%，调整后营业利润增长9%，每股收益下降13%。三个数字之间的差距，就是资本开支、折旧和股数共同作用的结果。

过去十年，大型科技公司的每股收益增速，通常高于净利润增速，因为回购持续减少股数。2026年，这个顺序在Alphabet和Meta身上反了过来：股数增加，每股收益增速低于净利润增速。

市场少了一个买家

在截至2025年9月的12个月里，标普500成分股公司回购总额为1.02万亿美元，创历史纪录。其中Alphabet和Meta合计贡献约1000亿美元，占9.8%。

如果两家公司全年保持零回购，美国股市每年将少掉约1000亿美元来自上市公司自身的买盘。巴克莱的数据显示，最大型科技公司的回购金额过去一年已下降约17%，同期其他科技公司和标普500整体的回购仍在增长。

富达全球宏观主管Jurrien Timmer估计，回购占企业盈利的比例已降至约31%。

德意志银行的统计显示，标普500的资本开支年化规模在两年里从约1万亿美元增加到约1.5万亿美元，增量的约三分之二来自五家云厂商。巴克莱预计，云厂商资本开支到2028年将超过每年1万亿美元。

彭博行业研究高级信用分析师Robert Schiffman的观点是：这些公司过去十年是轻资产、强网络效应的生意，现在自由现金流在下降，资产负债表依然稳健但吸引力下降，并且开始从回购股票转向发行股票。

股东要等多久

回到最初的问题：AI投入继续增长时，股东何时能通过现金流和每股收益拿到回报？

第一条线：经营现金流重新覆盖资本开支加分红。

微软已经站在这条线上方。首席财务官Amy Hood表示，2027财年资本开支将继续增长，按租赁口径调整后2026日历年约1750亿美元，同时预计2027财年保持正自由现金流。

Meta离这条线最近。按二季度经营现金流319亿美元年化，约1274亿美元；2026年资本开支指引中值约1375亿美元，缺口约100亿美元。

若经营现金流保持24.7%的增速、资本开支持平，2027年经营现金流约1590亿美元，可以覆盖资本开支和约54亿美元的年度分红。前提是资本开支停止增长。

Alphabet和亚马逊的缺口更大。Alphabet截至3月底的12个月经营现金流1740亿美元，2026年资本开支指引已上调至1950亿至2050亿美元，首席财务官Anat Ashkenazi表示2027年资本开支还将显著增加，自由现金流会继续承压。

亚马逊2026年资本开支指引2200亿美元，按市场机构的测算，即便经营现金流增长15%至约1850亿美元，全年自由现金流缺口仍在350亿美元左右。

第二条线：回购金额重新超过股权激励。

Alphabet上半年股权激励147亿美元，Meta 137亿美元。按全年计，两家公司每年至少需要约300亿美元回购，才能让股数停止增长。

在第一条线越过之前，这笔钱很难出现。

第三条线：资本开支增速降下来。

高盛预计，2027年云厂商资本开支增速放缓，带动标普500整体资本开支增速下降，但云厂商和标普500的回购增长都将维持在很低水平。

按这个判断，资本开支见顶之后，回购也要再等一段时间才会恢复。

支撑等待的，是订单。Alphabet云业务积压订单5140亿美元，一年前为1060亿美元。亚马逊AWS积压订单4950亿美元，二季度AWS收入增长37%至422亿美元。

这些订单转化为收入和现金流的速度，决定三条线被越过的时间。

10月下旬起，四家公司将陆续发布三季报。投资者可以直接看四个数字：资本开支是否继续上调，经营现金流增速，回购金额，以及期末流通股数。前两个数字决定现金够不够用，后两个数字决定股东的每股权益是在增加还是被摊薄。