作者：王奎一

十月的美股，AI基础设施板块里最赚钱的是空头。路透统计，本月做空美国新云和数据中心公司的投资者已拿到约60亿美元浮盈，起因是市场担心这些公司靠举债推进的AI扩张难以为继。

CoreWeave当月股价跌了近三成。它的五年期CDS在10月15日盘中摸到约1195个基点的纪录高位，按这个价格倒推，市场给它五年内违约的概率定在六成以上。

同一周的周五中午，中际旭创发了一份公告。

公告说主要客户订单已经下到2027年，部分重点客户给出了2028年的明确需求指引，产品价格体系健康。

一边在给违约定价，一边已经排产到后年。两种判断各有数据支撑。比较好的读法，是把它们放进同一张表：钱从哪来，货往哪去，谁手里握着稀缺资源。

一、借钱的人和买货的人，是两拨人

华尔街这轮担忧的焦点很清楚，新云厂商的债务结构偏激进。

CoreWeave这类公司的单体债务接近500亿美元，主要依赖私募信贷，而私募信贷几乎全是浮动利率，基准利率一涨，利息就跟着涨。

GPU折旧快，回本周期一旦拉长，杠杆最高的那一层最先承压。Gartner的判断更直接：到2030年，八成以上的新云厂商可能难以独立生存。

光模块的大客户是另一批公司。

亚马逊、谷歌、微软、Meta今年合计资本开支指引约7300亿美元，比2025年的4100亿增长78%。它们也在借钱。

谷歌二季度出现了有记录以来第一个负自由现金流季度，高盛估计2027年巨头资本开支里超过三分之一要靠投资级债券融资。

两组数字放在一起，差别在融资成本和抗压能力。CoreWeave的高息债收益率在15%上下，巨头发的是投资级债。前者是周期里的高贝塔资产，后者更接近公用事业式的长期投资者。

亚马逊CEO贾西表示，公司的产能紧张大概率持续到2027年，2028年的需求预测已经进入基建规划。

微软在电话会上把当下形容为需求远超供给的极端时刻；谷歌则明确说2027年资本开支会大幅增加，因为需求依然跑在产能前面。

所以本周市场在看的，是算力链条里杠杆最高的一环。光模块厂主要对接的，是现金流最厚的一环。

二、"长单"在光通信里意味着什么

光模块过去是典型的短周期生意。电信时代，运营商一年集采一次，价格年降两位数是常态。到了数据中心时代节奏快了，订单能见度一般也就一两个季度。

现在变的是能见度的时间单位。

今年7月，中际旭创在投资者交流中披露，几乎所有客户订单已覆盖2026全年，部分下到2027年，交付计划细化到月度。

到10月，口径变成了主要客户订单下到2027年、部分客户给到2028年指引。

这里要拆开看。2027年的部分是订单，有排产和交付计划。2028年的部分是需求指引，涉及1.6T、2.4T、NPO等新产品，转化为有约束力的正式采购订单还需要时间。

客户为什么愿意提前两年给指引？

说穿了，光模块的长单是客户在给自己锁产能，进而锁住光模块厂背后的光芯片、DSP和隔离器。

一个参照：上游EML龙头Coherent的订单已经排到2028年。如果客户只跟光模块厂签季度单，光模块厂拿着季度单去上游抢料，必然排在签了长约的同行后面。

于是长单沿着产业链往上传导：云厂商锁模块厂，模块厂锁芯片厂，芯片厂拿着长单去扩产。中际旭创在公告里也写明，要与核心供应商战略绑定、签订长期供应协议，以保障交付。

源杰科技是这条传导链最直观的样本。它总投资约12.51亿元的二期基地正从土建转入设备进厂，2026年底到2027年初开始形成产能。三季度净利润预告同比增长578.85%到659.70%。

"订单排到2028年"更准确的翻译是：整条光互连链的产能规划，已经开始按两年的时间尺度来做。这在光通信的历史上很少见。

三、1.6T为什么让卖方掌握话语权

议价权看两个变量，一是供需缺口，二是替代难度。1.6T这一代，两个变量同时偏向卖方。

先看供需。行业测算2026年1.6T总需求约2500万只，实际出货约1500万只，缺口约四成。

各机构的口径差别很大，但方向一致。高盛预计1.6T出货量从2026年的3283万只增至2027年的7136万只；渗透率上，1.6T在高速模块中的占比从2025年约1%升到2026年的15%-20%，2027年预计超过40%，速度明显快于当年400G和800G的换代。

再看瓶颈。1.6T的核心器件是200G EML，2026年全球需求约1.5亿颗，可交付的有效产能只有5000万到8000万颗，缺口六到七成。

今年上半年的产业链跟踪显示，1.6T用的高端DSP单颗价格突破100美元，接近整个模块物料成本的一半；隔离器产能被四大头部模块厂直接锁定，二线厂商要付溢价才能拿到货。

两件事叠加的结果是，能拿到料、又能大规模交付的厂商屈指可数。中际旭创的说法是，具备大规模交付能力的厂商有限，因此市场价格体系健康，给客户的报价相对理性。

议价权落到价格上，体现为降价曲线变平。

年初的产业调研显示，800G已进入第四个销售年度，该降的价格基本降完，后续价格更多跟随芯片成本，2026年的报价可能从430美元回升到450-460美元区间。中际旭创8月也表示，交付价格降幅相对理性，远小于市场传言的幅度。

利润表也印证了这一点。中际旭创上半年营收417.78亿元，同比增长182.49%；净利润136.51亿元，增长241.70%。利润增速高于收入增速。新易盛上半年光互连产品毛利率48.46%，同比还提高了约1个百分点。一个制造环节做到接近五成的毛利率，说明它卖的已经是交付确定性。在当前阶段，这样东西很贵。

四、中国厂商的位置：从代工位走到排产位

过去十年，外界对中国光模块的印象是组装厂：芯片靠进口，赚的是封装和良率的钱，议价权在上下游两头。

1.6T这一代，有三个变化让这个位置往前挪了。

第一是规模。多家机构测算中际旭创在全球1.6T市场的份额超过50%。新易盛上半年卖出1119万只光模块，其中973万只销往海外。规模本身就是采购筹码。中际旭创提到，部分物料在涨价，但公司供应量大的产品涨幅有限，原因是锁定了较强的合约、订单量大，拿到的价格更有优势。

第二是技术路线的选择权。中际旭创把提高硅光比例和良率、推动新产品放量作为控制成本、提升毛利率的手段。2.4T、NPO、XPO等新产品正按大客户的定制要求开发和送样，预计2027年下半年量产，2028年更大规模出货。定制开发意味着深度绑定，客户切换供应商的成本随之上升。

第三是上游国产化的推进。东山精密旗下的索尔思已实现200G EML大规模量产并通过英伟达和Meta认证，长光华芯、源杰科技在200G EML上也在推进验证和量产。国内主流光芯片与海外龙头之间仍有代际差距，这段差距正好是国产替代的空间。

还有一个产业数字值得记住：光互连在全球AI资本开支中的占比，长期有望从约5%提升到10%以上。道理很直接，集群越大，GPU之间要搬运的数据越多，网络的价值量增速快于计算本身。

结语

一条产业链的成熟度，可以看它习惯用什么时间单位思考。

两年前，光模块厂按季度排产，客户按季度下单，价格按年往下走。今天，客户把需求写到了2028年，模块厂把料锁到了2027年，芯片厂正在为两年后的产能装设备。时间单位从季度变成了年，产业的组织方式也跟着变了：上下游从买卖关系走向互相绑定，竞争从比报价转向比交付。

这种变化对中国厂商的意义，比一两个季度的业绩更深远。

它说明中国光模块在全球AI基础设施里的角色，已经从可替换的供应商，变成了客户做长期规划时要提前预约的合作方。

接下来两年，这条链要接受两场检验：新产能能否按时爬坡，新一代产品能否如期量产。答案会写在工厂的良率曲线和交付记录里。

目前能看到的是，订单簿已经替这个行业回答了第一个问题。