美光上调至 1625 美金

《长期供货协议（LTA）持续落地；目标价上调至1625美元，每股收益持续稳定高于100美元》

随着长期供货协议（LTA）落地，我们（UBS） 预计至少到2029财年，美光每股收益（EPS）都将稳定维持在100美元以上，且2027-2029财年累计自由现金流（FCF）将达到约4000亿美元。

我们将美光目标价从535美元上调至1625美元，估值采用15倍未来12个月市盈率：我们认为美光的市盈率完全有资格和英伟达（NVDA）对标 ，该估值也符合半导体行业3年均值水平；估值基数为我们对2029财年EPS 117美元的预期、并以12%折现率折现至2028年底。

我们锚定2029财年EPS进行估值测算，核心原因是：在LTA落地后，该年份最能体现美光全周期稳态盈利能力；我们模型预计彼时存储行业会进入一轮温和下行周期，而长期供货协议会为美光盈利筑牢底部支撑、业绩韧性极强。

目前全存储行业已普遍落地长期供货协议（LTA），我们再度上调2027-2029财年盈利预测，预计在此期间美光EPS将持续稳固高于100美元，同期累计自由现金流将突破4000亿美元。

我们认为，市场将逐步为美光股票修复至常规估值倍数；随着AI驱动整个存储产业链发生结构性变革的细节持续落地，美光估值将持续迎来重估上行。

我们针对存储行业长期供货协议（LTAs） 的产业链调研显示：全行业近30%的DDR出货量，将很快以略低于当前现货的价格锁定；这类长期协议会让美光牺牲部分短期营收，换取长期需求确定性与盈利波动的平滑。

基于此，我们上调美光27/28/29财年EPS预期，分别至155美元/167美元/117美元（此前预期为133美元/122美元/77美元）。

鉴于投资者通常会为盈利稳定性、业绩可预见性给出估值溢价，我们认为即便到2029财年美光EPS仍能维持100美元以上，印证了行业长期结构性变革，足以支撑美光估值向更宽泛的半导体行业估值水平靠拢。

长期供货协议（LTAs）：细节与逻辑过往的供货协议仅单纯锁定出货量，而如今全新的“升级版LTA”，新增了更长合约周期、固定出货量、最核心的部分锁价定价机制。

我们了解到，这类升级版LTA合约周期普遍长达3-5年，分为“2+3模式（2年固定条款+3年可变条款）”与“3+2模式”两类。

在DRAM（内存）领域，我们预计2027年全行业DDR总比特出货量中，20%-30%将被这类升级LTA锁定。按厂商拆分：海力士占签约总量18%、美光20%、三星30%；锁定部分采用固定定价，剩余出货量价格依旧随行就市浮动。

目前仅云服务商（超大规模数据中心客户），就已经将全行业60%-70%的服务器DDR5出货量通过升级LTA提前锁定，为美光等厂商锁定了对应出货基本盘。

在NAND（闪存）领域，类似锁价定价模式也正在成型，约20%的出货量有望转向固定量合约 ；但三星、海力士、美光，对于为NAND新增洁净室产能、签订同等确定性长约的意愿，远低于DRAM。

对于存储厂商而言，落地升级版LTA有两大核心利好：

1. 平滑营收与盈利波动，全周期资产回报率（ROIC）提升

2. 提前锁定客户长期需求，业绩能见度大幅改善

针对周期性：将LTA纳入美光盈利模型后测算，相比无任何锁量锁价的基准情景，LTA可将DDR价格从周期顶点到谷底的波动幅度收窄约50%。更关键的是：即便2029财年DRAM现货价格出现大幅回调，美光全年EPS依然可以维持100美元以上 。换句话说，即便DDR浮动部分现货价格下跌近50%，美光依旧能实现每股100美元以上盈利。

反过来，从云服务商（超大规模客户）视角，签订升级LTA的核心诉求为：

1. 保障长期供货稳定

2. 一定程度隔绝存储物料采购成本进一步暴涨

云服务商愈发愿意让利部分短期价格，换取多年稳定供货保障、以及未来算力部署成本的可控性与可预测性。