你可能以为半导体和科技股过去一个月的暴跌只是调整的开始，去杠杆的抛售压力还会持续释放。摩根大通最新发布的资金流与流动性报告，给出了明确的反转信号，科技和半导体领域的去杠杆进程比预期更快推进到尾声，杠杆 ETF 的规模已回撤约85％对冲基金的杠杆基本解除， CTA 等动量交易者的多头仓位已大幅清仓，零售看涨期权投机已回归历史均值，摩根大通判断进一步去杠杆的空间非常有限，市场可能正在接近本轮调整的底部。今天我们拆解这份报告的核心数据信号。首先，对冲基金的科技股杠杆已基本解除。摩根大通通过构建基于波动率比值的杠杆代理指标，发现每日披露的股票多空对冲基金在4月至5月期间建立的额外杠杆已基本解除，这是去杠杆进程中最重要的一环。与此同时，个股、科技股以及 SMH 和 DR . M 等关键半导体 ETF 的做空兴趣处于高位，表明对冲基金在科技股上的净敞口已较低。空头头寸高企本身就是反向指标，一旦空头回补，反而会成为市场的买入力量。第二， CTA 和动量交易者的仓位已大幅清仓。动量信号显示，纳斯达克、韩国 KO­S­PI 、台湾和日经等科技权重指数的动量信号已大幅回落。更重要的是，此前卖出中国互联网，买入韩国、台湾、日本的拥挤交易已完全逆转， CTA 等趋势跟踪基金此前积累的大量多头仓位已基本出清，未来不再有系统性减仓压力。报告还特别指出，韩国市场的去杠杆进程与摩根大通全球判断一致，当地策略团队也得出类似结论。第三，杠杆 ETF 的收缩速度远超预期，这是本轮去杠杆中最关键的技术因素。摩根大通此前曾预计，波动性的区间震荡会因凸性效应自然削减杠杆 ETF 的规模。如果指数先跌10%，再涨11.1%，回到原位3倍，杠杆 ETF 经过这一轮波动后仍会亏损约7%。实际发生的情况是，半导体和存储股票出现急剧单边下跌，而不是温和的区间震荡。杠杆 ETF 的规模缩减比预期快得多。截至报告发布时，所有杠杆 ETF 的 AUM 与底层股票市值的比率已回撤，此前4月至5月增幅约85%撤了此前4月至5月增幅约85%,半导体类杠杆 ETF 回撤幅度同样约85％存储类杠杆 ETF 回撤约55%。摩根大通认为，杠杆 ETF 是去杠杆和波动加剧的根源，整体股票市场已不再构成显著问题，对存储个股的影响将大幅减弱。第四，风险平价基金的杠杆和零售看涨期权投机已恢复正常水平。风险评价基金的隐含杠杆代理指标已回到正常区间，此前积累的过度杠杆已基本消化，散户投资者通过看期权追逐 AI 主题的行为，在6月5日触及约1400万份合约的峰值后大幅回落，已回到历史均值附近。但需留意的是，纽约证券交易所保证金账户的净借方余额在6月仍非常高，由于月度滞后，7月的显著下降要等到8月底才能确认。这是当前去杠杆进程中唯一尚存的不确定性因素。第五，摩根大通认为三个基本面因素将为市场提供支撑。首先，存储芯片价格仍在上涨，为处于去杠杆中心的存储制造商提供基本面支撑。其次，超大规模云服务商的资本开支预测在7月上调，2026年和2027年预期分别为7580亿和9250亿美元，上调至7700亿和1万亿美元， AI 资本开支持续增长将利好算力基础设施供应链。最后， AI 算力租赁价格保持坚，这直接关系到超大规模云服务商将其 AI 资本开支货币化的能力。价格越高，利润率压力越小，对 AI 资本开支可持续性的质疑越弱。此外，报告讨论了加密货币市场的监管进展， cl­a­r­i­ty . Act 在参议院通过的赔率已崩塌至37%,这对加密市场构成短期挫折，主要影响是数字资产领域，而非传统股票市场。总结摩根大通这份资金流与流动性报告的核心判断，对冲基金、 CTA 、风险评价基金和杠杆 ETF 四个维度的去杠杆已基本完成，杠杆 ETF 规模回撤约85％做空兴趣高企反而是反向支撑信号，存储芯片价格仍在上涨，超大规模云服务商资本开支预测进一步上修至2026年7700亿美元和2027年1万亿美元， AI 算力租赁价格坚挺，为市场提供基本面支撑。唯一需关注的是，美股保证金账户数据未确认7月去杠杆幅度。摩根大通认为，投资者在科技和半导体领域的去杠杆已走到尽头，进一步下行空间有限。