【华创张瑜最新发声】下半年主线敲定：AI继续"去伪存真"，黄金十年逻辑未变，消费等政策

华创证券首席经济学家张瑜在最新线上访谈中对下半年给出明确判断——AI科技趋势若未被证伪，市场将进一步"去伪存真"；若被证伪，则寻找"两端受益、中间不相关"的方向。黄金十年战略看多逻辑未变，消费板块系统性切换仍需政策催化。

🤖 AI行情：不是终点，而是分水岭张瑜给出第一个关键判断："如果不是趋势性的拐点变化，科技行情就没有走完"。但与市场普遍认知不同，她提醒三个被忽视的事实：第一，AI是通用技术，生产率会走"J曲线"。 从电力、互联网的历史经验看，新技术扩散初期劳动生产率甚至可能先下降，之后才进入加速上升期。"这就像不能在铁轨上跑马车"——把AI嵌入现有工作流，要求企业改变整个思维方式、组织关系和工作方法。

第二，"最初的赢家通常不是最后的赢家"。 当前硬件价格依然非常昂贵，这种订单和硬件价格不可能长期维持。只有供给端生产力释放、价格明显下降后，真正走向大众市场的AI应用才会出现，"真正的AI应用大赢家才会逐浪而生"。

第三，本轮AI与2000年互联网泡沫有两个根本性区别：2000年美国控制完整利润链条，今天AI硬件和零部件利润分布在不同经济体2000年优质科技公司高度集中在美国上市，今天美国之外已出现具有实际竞争力的模型和企业——全球最常被调用的前50个模型中，中国约占20个，美国约占30个💡 这意味着这一轮全球科技行情不会全球同步见顶，更可能是分层次、分涨跌的结构性分化市场。

📊 Capex高增≠股价安全，FCF和EBITDA才是"守门人"这是张瑜最具实操价值的判断。她复盘2000年互联网泡沫7家典型公司、18项财务指标后发现：资本开支（Capex）同比是滞后指标，不是领先指标——7家样本公司中有5家在Capex仍然高增、尚未见顶时，股价就已经先行见顶。真正领先股价拐点的是自由现金流（FCF）和息税前利润（EBITDA）绝对值，在7家样本公司中各自有效胜率达到5/7，大约在FCF或EBITDA绝对值见顶后0-3个月内，股价便出现拐点。⚠️ "FCF和EBITDA才是股价真正的'守门人'。如果它们不行了、出现拐点，很多趋势可能已经暴露出重要瑕疵。"

完整信号传导顺序为：OCF同比预警 → OCF/Capex转弱 → 营收同比验证 → FCF与EBITDA确认。

🇨🇳 AI虽然性感，但中国制造不止AI张瑜特别提醒市场：不要"一叶障目唯AI"，也不要"二极管回到消费老登"。过去两年外部环境"非常折腾"——2025年关税冲击后中国出口份额不降反升；2025年下半年有色金属涨价，部分海外高端制造企业成本承压，中国企业仍保持稳定交付；2026年初伊朗局势带来油价和航运通道波动。在欧洲及东南亚产能被迫退出且不可逆的同时，中国制造依托完备工业体系、稳定交付能力、深厚要素市场表现"抗折腾"。

但资本市场对中国制造的观察过度集中在AI上。过去半年至一年，中国重卡、机械、机床、航运和造船等领域的出口、业绩与订单同样保持较好表现。AI只是中游制造趋势性崛起过程中跑得最快的"先行军"，而不是中国制造业的全部。

🛒 消费：系统性切换条件尚不成熟，等政策张瑜判断消费板块可以有绝对收益，但难有相对收益。

核心矛盾是K型分化：以制造业上市公司为样本，利润排名前约10%的企业占到全行业约90%的利润，但就业占比只有45-50%。"如果制造业有100个人工作，大约45个人分享90块钱利润，剩下55个人分享10块钱利润。"

这带来两个结果：头部群体收入较高，但边际消费倾向下降更多低收入群体所得偏少，消费潜力难以充分释放

在初次分配难以直接改变的情况下，政策更可能做二次分配调整。张瑜建议：耐用品补贴继续延续（不应简单理解为对未来消费的透支）补贴范围从商品扩围到服务

📌 在当前K型分化环境下，结构性政策比总量政策更有效。

🥇 黄金：十年战略看多逻辑未变，但配置约5%即可尽管今年以来黄金出现明显波动，张瑜仍维持"十年战略看多黄金"的观点。支撑黄金长期判断的三层底层逻辑仍在强化：秩序重构——全球政治经济秩序重构预期帝国拐点——大国"冒险主义"加速自身拐点中立对冲——黄金与股票、债券相关性极低但她反复提醒黄金资产的特殊性："你可能4年零280天都不赚钱，最后80天上涨50%；甚至可能最后10天就上涨50%。黄金的收益往往通过极短时间内的报复式脉冲兑现。"

因此她给出明确配置建议：在家庭和个人可投资资产中配置约5%的黄金较为合适，"5%能够拿得住就可以"不适合重仓押注，更不能使用救命钱或关键教育资金配置资金属性越长期、越能承受持有过程，最终获得收益的概率才越高

🎯 下半年两种情形推演张瑜给出清晰的双路径框架：路径一：AI科技趋势未被证伪（基准情形）科技板块进一步"去伪存真"，资金向业绩与基本面更扎实的细分龙头靠拢政策对K型分化保持一定容忍度人民币资产中的股票可以相对积极一些债券和汇率相对中性、偏谨慎

路径二：全球/美股AI被证伪（下行风险情形）第一时间看多美债及利率敏感性资产（美股地产、居民消费）中国出口链中，顺应美国降息后的地产/内需链，以及海外供应链备份、国防军工资金向中国中游制造中"非AI领域"扩散与均衡配置博弈国内内需政策的对冲力度

💡 张瑜研判的三层启示选股逻辑要换：从"Capex高增"叙事切换到"FCF和EBITDA健康"验证，纯概念AI标的将面临持续压力配置视野要宽：AI之外，中国中游制造中的重卡、机械、机床、航运、造船都是"非AI"的优质选项持有耐心要够：黄金5%战略配置、消费等结构性政策、中游制造持续跟踪——都不是赚快钱的赛道⚠️ 以上为张瑜公开观点整理，不构成投资建议。科技资产波动较大，判断高度依赖产业预判，普通投资者应回到数据、报告和财务指标，而非仅凭叙事作出静态判断。