86%公司业绩超预期，美股却迎来最难的一问：盈利还能强多久？
美股眼下几乎集齐了牛市最讨喜的几个条件：指数刷新历史高点，通胀压力有所缓和，企业盈利又交出了一份近乎满分的成绩单。
FactSet截至8月7日的统计显示，已有88%的标普500成分股公布二季度业绩，其中86%的公司每股收益超过市场预期，明显高于过去五年78%的平均水平。按当前统计口径，标普500二季度盈利同比增长50.4%，创2021年二季度以来最高增速。
这份数据确实强劲，却也藏着一个容易被忽略的细节。Alphabet和Amazon持有资产产生的巨额投资收益，明显抬高了指数整体盈利。剔除这两家公司后，标普500二季度盈利增速将从50.4%降至32%。32%依然十分亮眼，同时说明少数超大市值公司的特殊收益，对指数成绩单产生了不小的放大作用。
问题也恰恰出在这里。财报越好，市场为下一阶段设下的门槛越高。股价最终消化的是未来增速与市场预期之间的落差。当前标普500远期市盈率约为20倍，指数又处在历史高位，普通意义上的“业绩不错”已经很难带来持续上涨，企业需要不断交出超预期结果，才能支撑现有估值。
曾任Leuthold Group首席投资策略师的Jim Paulsen由此提出警告：推动本轮美股上涨的盈利顺风，可能正在接近最强阶段的尾声。他重点观察到五个迹象。
一、盈利很强，预期上调的范围却在收窄
86%的公司业绩超预期，反映的是已经公布的二季度财报；盈利预期修正则指向未来，两者观察的时间维度完全不同。
过去四周，标普500成分股中只有122家公司的未来12个月每股收益预期获得上调，明显少于2020年盈利复苏阶段的163家。这意味着分析师虽然仍在提高指数层面的盈利预测，真正获得上调的公司却相对集中。
在市值加权指数中，几家巨头足以同时推高整体盈利和指数点位。普通公司的盈利预期一旦跟不上，市场就容易形成“指数很强、个股一般”的局面。上涨动力越集中，龙头公司的任何一次业绩失手，对市场造成的冲击也会越大。
二、高利率的压力正在进入兑现期
美国10年期国债收益率目前仍在4.6%左右。高利率对企业盈利通常带有明显滞后，很多公司此前锁定了成本较低的长期债务，短时间内感受并不强烈。随着旧债陆续到期、企业按照更高利率重新融资，利息支出会逐步抬升。
Paulsen的历史观察显示，债券收益率变化往往领先企业盈利约两年。此前的利率上涨，可能在未来几个季度集中反映到融资成本、资本开支和利润表中。房地产、可选消费及高负债企业对此尤其敏感。
与此同时，美国财政赤字占GDP的比重正在回落，财政支出对名义需求的推动也在减弱。货币环境维持高压，财政支持边际退坡，企业收入和利润率都可能承受压力。
三、企业利润率已经站在历史高位
美国企业利润占GDP的比重已接近14%，处于二战以来的高位。企业盈利增长主要依靠收入扩张和利润率提升，当利润率已经来到历史高位，继续向上突破的难度自然增加。
人工智能和自动化有望提高生产效率，但巨额算力投资、设备折旧和人才成本也会进入利润表。若收入增长开始放缓，企业又无法继续压缩成本，利润增速很容易出现比营收更快的回落。
这也是市场当前最容易低估的风险：企业仍然赚钱，盈利也可能继续增长，只是增长速度开始下降。对于估值已经充分反映乐观预期的股票，增速放缓本身就足以形成压力。
四、大宗商品正在发出周期警报
Paulsen统计发现，自1970年以来，每轮大宗商品价格出现重要高点后，标普500每股收益都曾在随后一段时间出现下降。
这一现象带有明显的滞后逻辑。油价和原材料上涨初期，往往对应需求旺盛和名义经济扩张，企业尚能通过提价转移成本。价格在高位停留一段时间后，能源支出会挤压居民消费，原材料成本也会侵蚀企业利润，此前积累的压力才逐渐显现。
当前中东局势仍令能源价格保持高位。后续需要结合油价回落的原因判断：供给改善有利于企业利润，需求转弱则带有更明确的周期警告。
五、周期股已经提前转弱
股票市场通常走在财务报表前面。企业利润真正下滑之前，与经济周期关系紧密的板块往往率先失去动能。
过去三个月，可选消费和房地产板块表现落后于标普500，期间均录得小幅下跌。这两个板块分别对应居民消费能力和利率环境，它们在指数创新高时持续偏弱，说明高利率与需求压力已经影响到部分经济领域。
如果周期股、等权重指数和中小盘股票继续跑输，而标普500仍主要依靠少数科技巨头维持强势，美股盈利增长的质量就值得警惕。
Paulsen并没有据此断言美股即将进入熊市。当前企业基本面仍有相当强度：标普500有十个行业实现盈利增长，剔除Alphabet和Amazon后，二季度盈利增速依然达到32%。FactSet预计三、四季度盈利将分别增长27.4%和25.2%，即使明显低于二季度，仍属于较高水平。
真正发生变化的是市场赔率。指数位于历史高位，估值已经计入了相当乐观的增长预期，好业绩只能维持现有定价，任何盈利下修都可能同时冲击业绩预期和估值倍数。
接下来最值得观察的三项指标，是获得盈利上调的公司数量能否重新扩大、企业利润率及管理层指引是否松动、周期股能否恢复相对强势。三项指标若继续走弱，美股的“盈利顺风”大概率已经进入后半程。
历史上，财报最亮眼、预期最饱满的阶段，往往也是市场容错率最低的阶段。
