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经历了7月暴跌和8月恢复，很多A股散户最近纠结一件事：为什么美股科技企业能够持续走出强势行情，而国内不少科技公司长期处于估值低迷的状态？

不少人简单直接拿纳斯达克的市盈率来对标国内科技股，得出中国科技企业估值过高或者没有投资价值的结论，这种对比方式其实忽略了资本市场最底层的利率逻辑。如果把无风险利率这个核心变量纳入考量，我们会看到，人民币资产的合理估值中枢，本就可以和美元体系之下的美股拉开差距，我们不必一味照搬美国市场的估值标尺。

在资本市场经典的估值框架里面，十年期国债收益率，代表一个市场的无风险回报水平，股票的理论合理市盈率，可以简单理解为十年国债收益率的倒数。通俗来讲，如果买国债就能拿到很高的利息，资金就不愿意给股票很高估值；反过来，如果长期国债收益很低，资金愿意容忍更高的股市市盈率，尤其科技这类长久期成长资产，对利率的变化会格外敏感。当下美国十年期国债收益率大约在4.5%，简单换算，对应的理论基准市盈率大概22倍多。而国内十年期国债收益率只有1.7%左右，仅从无风险利率来测算，人民币计价资产对应的理论估值基准本身就要显著高于美元市场。同样一家科技公司，分别用人民币、美元两套货币体系来定价，天然就不该套用同一套市盈率标尺，这是很多做简单横向对比时，最容易漏掉的底层前提。

当然我们也要客观承认，这套简单的公式只是理论基准，现实当中还要叠加市场风险溢价。风险溢价反映的是投资者对未来不确定性的担忧程度，风险顾虑越高，投资者要求的回报就越高，会把估值往下拉。过去一段时间，正是因为市场情绪偏谨慎，风险溢价抬升，抵消了低利率带来的估值支撑，才出现国内利率很低，但科技板块持续低迷的局面。但这更多是阶段性情绪定价，不代表长期合理水平。当产业基本面持续兑现，市场预期逐步修复，风险溢价回归常态，低利率环境带来的估值优势，就会慢慢体现出来。

放到产业现实当中，中国科技行业本身具备充足的成长土壤。我们拥有全球规模最大的制造业底盘，完整的上下游产业链，庞大的本土市场，不管是人工智能硬件、半导体、新能源科技，还是工业数字化，都有实实在在的产业需求做支撑。很多科技企业持续加大研发投入，技术迭代、订单落地都在稳步推进，并非只有概念没有业绩。美国科技巨头能够持续走高，依托的是技术突破和盈利兑现；国内一批硬科技企业同样在走技术突破的道路，只是市场还没有完全把产业变化充分反映在股价上面。我们看到美股在不断创出新高，并不代表国内科技板块就没有机会，全球市场完全可以走出相对独立的行情。

但我们也要理性看待，利率只是决定估值的其中一个条件，并不是利率低，所有科技股就都应该无限拔高估值。劣质的题材炒作企业，无论利率多低，也不应该享受高估值。真正值得重视的，是那些踏踏实实做技术、订单和收入持续改善的实体科技企业。我们反对两种极端思维，一种是盲目唱空，觉得国内科技永远没有出头之日，拿美股的估值直接生硬裁剪国内市场；另一种是完全无视风险，把低利率当成炒作题材股的借口。

放眼往后看，美国市场虽然依旧保持强势，但是高利率环境会持续对成长资产形成约束。反观国内，整体流动性维持在相对宽松的区间，低无风险利率的环境会长期存在，这是人民币科技资产非常重要的底层支撑。随着政策持续支持科技创新，企业盈利逐步兑现，市场的风险偏好慢慢修复，很多被压抑的科技公司，完全有机会走出属于自己的行情，不需要完全复制美股的节奏。

对于普通投资者来说，我们不用被市场上的简单口号带偏，不要单纯拿美股市盈率直接评判国内科技股贵还是便宜。既要看到我们产业发展路上客观存在的挑战，也要看到利率、市场环境带来的制度性差异。对中国科技产业保持一份理性的信心，区分真正有技术实力的企业和纯粹的题材炒作，立足产业基本面做判断，才能更好把握住中长期的机会。