投机周期：投机周期通常始于一个沉闷、不活跃的市场阶段，价格波动微小，公众兴趣寥寥。此时，价格开始悄悄上涨，起初几乎难以被投资者察觉。上涨似乎没有特别的理由，人们普遍认为这只是暂时的，是由于专业人士的小规模操作所致。当然，市场上也存在一些空头头寸，但在此时其中大部分处于“休眠”空头的状态。一只活跃的投机性股票从来不会完全没有空头。

由于这个阶段公众投机行为极少，愿意在如此小的涨幅上卖出的人也很少，因此股价上涨不会遭遇大量的获利回吐。一些小机构会做短线空头，他们认为此时最多也只能指望在微小的波动中赚取薄利，要想获利就必须抓住这种机会。这类卖盘会将价格几乎打回原形。

不久，另一轮不显山不露水的上涨开始了，将价格推得比第一次稍高一点。这时，少数精明的交易者开始做多，但公众依然不为所动，而休眠的空头——其中大部分最初是在高得多的价位建仓的——仍然拒绝“醒来”。

价格上升逐渐加速，最终出现一次较为明显的上涨。一些较为胆小的空头开始回补多头仓位，这或许是为了保住部分利润，或是为了防止交易变成亏损。牛市的转折即将来临，更多反应略慢一些的交易者看到了这一事实，又一波交易者站到了多头一边。公众注意到了上涨，开始认为股市可能还会再涨一点，但总觉得还会有大把机会，可以等着在回调时买入。

奇怪的是，除了非常微小的回调之外，预期中的次级回调并未出现。等待中的买家始终没能等到一个满意的入场机会。价格开始加速上涨，期间不时有停顿，但当真正的回调最终来临时，市场看起来又“弱得让人不敢买”；而当它再次启动时，又常常是突然一跃，将潜在买家远远甩在身后。

终于，最顽固的空头们开始惊慌失措，大规模回补多头仓位。市场由此“沸腾”了，在盯着行情屏幕的空头看来，市场似乎随时都可能冲破天花板。无论他的看跌信念多么坚定，在这种持续不断的冲击下，他的神经系统最终会崩溃，于是他会“以市价”平掉所有空头头寸，并松下一口气，庆幸自己的损失没有更大。

大约在这个时候，外围公众开始得出结论：市场“强势得很，不会有多大回调”，唯一能做的就是“闭着眼买”。由此带来了又一波买盘，很快将价格推至新高，买家们为自己迅速而轻松地获利而沾沾自喜。

在股市中，每一个买家都必须对应一个卖家——或者更准确地说，每100股买入，就必须有100股卖出，尽管在此阶段，实际买入的人数很可能远多于卖出的人数。在上涨初期，股票供应量很小，且来自分散的源头，但随着价格上升，越来越多的持股人对自己的利润感到满意，愿意卖出。同时，空头们也开始反击，在每一次快速上涨时卖空。一个顽固的职业空头，在最终找到顶部并在随后的下跌中获得丰厚利润之前，常常会被迫一次又一次地平仓，每次都带着小额亏损。

在此阶段卖出的人，通常不是最大的持股者。最大的持股者通常是那些判断力足够强，或者信息渠道足够好，因而已经赚了不少钱的人；无论是可靠的判断力还是最好的顾问，都不太可能在这么早期的上涨阶段就建议卖出，因为只要继续持有，就能获得大得多的利润。

价格最终能涨到多高，取决于潜在的基本面状况。如果资金面宽松，整体商业繁荣，就可能引发一轮持久的牛市；而紧缩的银根或萧条的市场状况，则会为可能的上涨设定一个明确的限度。如果基本面看跌、最大的空头被迫回补，实际上这标志着上涨的结束；但在一个现实的牛市中，上涨会一直持续下去，直到被投资性持股的抛售所遏制，而这种抛售只有当价格被认为过高时才会出现。

从某种意义上说，市场始终是投资者与投机者之间的较量。真正的投资者，主要关注股息回报，一般不会通过低买高卖获利，他可能准备在某个能带来6%内部报酬率的价格买入他看好的股票，或者在内部报酬率降至4%的价格卖出。投机者则对股息回报毫不在意。他想在价格上涨前买入，在下跌前卖空。只要判断价格还会继续走高，他会宁愿在暴涨的顶部买入，也愿意在任何其他时候买入。

因此，随着市场上涨，一个又一个投资者实现了自己的目标价位，卖出了手中的股票。于是，由看涨的投机者持有或来回倒手的股票总量，就像滚雪球一样不断累积。在那些每股价格5~20美元幅度的普通中期波动中，与投机业务相比，投资者的这些卖出量是较小的。对于一只股价为150美元的股票，投资者买入100股需要15000美元；但用同样的资金，投机者可以轻松地交易十倍数量的股票。

投资者卖出之所以有如此大的影响，并非因为实际抛向市场的股票数量，而是因为这些股票构成了一个永久性的负担，在价格经历严重下跌之前，它们不会再次被市场吸收。而投机者卖出的股票，第二天就会被他们自己或别的交易者买回。

终于，那个时刻来临了：似乎人人都在买入。价格走势开始变得混乱，某只股票会突然向上跳空突破，这足以让最后一个幸存的空头心惊胆战。另一只看起来几乎同样强势，却在没人注意时悄然滑落，就像我们童年做的应用题里那只试图跳出井口的青蛙。还有一只则在一个价位附近剧烈震荡，仿佛搁浅在沙洲上的轮船。

接着，市场突然向下猛跌，仿佛有把冗余的存货都倾倒出去的危险。这被交易者欢呼为“健康的回调”，尽管除了对空头有利之外，很难说它对谁健康。随后，股票价格可能会再次回升，除了少数不满的空头外，人人都喜形于色，这些空头理所当然地受到众人的轻蔑和嘲笑。

然而奇怪的是，似乎总有足够的股票供应给所有买家，而少数有闲心关注此事的“怪”人注意到，大盘的平均价格现在即使有上涨，也涨得非常缓慢。最大的投机性持股者，发现市场足够大，足以吸纳他们的卖盘，正在悄然出货。股票总是足够每个人来分一杯羹。大炒家很少完全空仓，他们只是在价格低时持有更多股票，在价格高时持有更少。而且，远在供应有可能枯竭之前，就会有大量新股被创造出来。

当公众对股市普遍感兴趣时，巨量的获利了结盘常常会在三四天或一周内被吸收，随后便是洪水滔天；但如果投机氛围浓厚，价格可能会在顶部区域徘徊数周甚至数月，而大炒家的持股则像撒碎米一样，这里几百股，那里几百股，被慢慢抛出，即便如此，可能还会剩下一些余额，不得不在随后的下跌中，以任何买家给出的价格抛售。大炒家们远非绝对正确。他们常常会过早卖出，随后眼睁睁看着市场飙升至意想不到的高度；或者持有过久，在脱身之前遭受严重损失。

在出货过程中，多头领袖们从空头那里得到了不少不受欢迎的帮助。无论多头如何小心翼翼地隐藏他们的卖出行为，他们的图谋都会被警觉的专业人士和精明的图表研究者发现，于是在接近顶部几个点的范围内，就会涌现出相当数量的卖空盘。这就是为什么活跃投机性股票的长期波动幅度，相对而言，比类似性质的冷门股要小——这与普遍印象恰恰相反。在不活跃的股票中，很少存在大规模的空头头寸。

市场的均衡被打破之后，下跌通常比先前的上涨更为迅速。此时已大大增加的浮动供应量，在投机者之间以越来越低的价格被抛来抛去。时不时地，股票会暂时落入顽固的持有者手中，使得部分空头惊慌回补，引发急剧反弹；但只要市场上股票抛售的负担依然存在，价格的总体趋势就必须是向下的。

除非投资者或大的投机资金再次入市，否则普通投机者抛售股票的压力几乎会持续增加。卖出股票的投机者没有减少，而空头头寸却在逐渐增加；当然，多头必须吸纳这些空头卖盘，就如同他们吸纳实际的股票现货一样，因为无论卖盘来自空头还是多头，有卖家就必须有买家。空头在急剧的动荡中可能会多次回补平仓，但在大多数情况下，一旦有机会，他们会在更高或更低的价位再次建立空头头寸。平均而言，空头头寸在价格低时最大，尽管在下跌过程中，可能会有一些时期空头头寸比最终底部时更大，而在底部时，空头的回补平仓常常有助于避免恐慌状况的出现。

下跌的持续时间，就像之前上涨的幅度一样，取决于基本面状况。因为如果各方面条件有利，投资者和投机炒家都会比在资金市场紧张或商业前景不佳时更早入市。通常，直到一个“便宜货日”出现，买家才会大批进场。所谓“便宜货日”，是指当沉重的股票抛售负担在下跌途中，撞上了一片布满足够止损指令的区域。场内交易员会抓住机会建立空头头寸，这将导致全面崩溃。

此时，有大量股票可以廉价获得，精明的操作者——无论大小，但多数是大户或正在成长为大户的路上——正忙着捡拾。许多投资者的固定目标价位也因急剧下跌而达到，他们的买盘消失了，在下一次牛市转折之前，不会再在街上出现。

许多空头在这样的下跌中回补平仓，但不是全部。“便宜货日”的后续是大量空头因持仓过久，遭遇了随后的一波快速反弹；但当最急迫的空头爆仓之后，价格再次下跌，跌入那种死气沉沉的状态，这正是我们此番对投机周期考察的起点状态。