摩根大通今天这篇阿里的报告，我觉得最值得看的不是目标价，而是它开始认真算阿里AI Capex的ROI了。

过去市场对阿里最大的质疑其实很简单：一年投这么多钱买GPU、建数据中心，FCF都被打成负的，这些钱到底能不能赚回来？

摩根大通这次直接按照一个AI基础设施项目来算账。

假设阿里每投入100元AI Capex：

1、资产爬坡期的利用率分别是60%、90%、100%，之后维持100%；

2、满产以后，100元Capex每年可以产生100元收入，也就是Revenue/Capex=1倍；

3、增量EBITDA Margin按45%计算；

4、税率20%；

5、设备按照5年直线折旧，而且非常保守地假设5年以后残值为0。

按照这套模型：

第一年收入60元，EBITDA 27元，税后现金流25.6元；

第二年收入90元，EBITDA 40.5元，税后现金流36.4元；

第三年以后收入100元，EBITDA 45元，每年税后现金流40元。

也就是说，100元的投资，大约2.95年就能全部收回。

更关键的是：

成熟期ROIC约20%；

稳定期Cash-on-Cash Return约40%；

整个5年项目税后IRR约22.1%；

如果按10%的资本成本折现，每投入100元，NPV大约是+35.6元。

换句话说，摩根大通现在对阿里AI Capex的理解已经不是“烧钱”，而是一笔资本成本10%、项目IRR 22%的正NPV投资。

而且这个算法并没有给设备5年后的残值，所以严格来说还偏保守。

我觉得这里还有一个特别重要的点：现在阿里云披露的利润率只有大约12%，为什么摩根大通敢算成熟期ROIC接近20%？

因为今天阿里的AI资产太“新”了。

过去一年疯狂Capex，大量GPU和服务器还处于60%-90%的爬坡阶段，新投产资产天然会压低当前利润率和ROIC。摩根大通算下来，如果Capex以后不再持续加速，只是维持稳定，那么整个AI基础设施资产池的ROIC可以从第一年的5.6%，逐步提高到11%、14%、15.5%，最终稳定在16%以上。

同时现金流也会出现一个非常机械的改善：

第一年净FCF -74.4；第二年 -38；第三年 +2；第四年 +42；第五年 +82。

所以他们预计，如果阿里的Capex在FY26/FY27附近见顶，那么AI基础设施带来的FCF拐点大概会出现在FY29。

这其实就是基建投资最典型的Vintage逻辑：新资产不断投产的时候，表面现金流很难看；一旦新增投资不再继续加速，前几年投入的资产逐渐进入成熟期，利润和现金流会迅速释放。

当然，这个模型真正需要讨论的是两个参数：

一个是100元Capex最终到底能不能稳定对应100元收入；

另一个是增量EBITDA Margin能不能达到45%。

摩根大通也做了敏感性分析。

如果Revenue/Capex只有0.8倍、Margin只有40%，项目IRR就只有10.3%，基本刚好覆盖10%的资本成本；

但如果是1倍收入效率、45% Margin，IRR就是22.1%；

如果做到1.2倍、50% Margin，IRR可以达到34.3%。

即使未来算力供给缓解、云计算价格下降，假设单批设备收入在第三到第五年逐渐下降到峰值的90%、75%、60%，项目IRR仍然大约有17%，回收期也只是从2.95年延长到3.1年左右。

所以现在判断阿里AI Capex到底是不是“烧钱”，真正需要跟踪的已经不是Capex绝对值，而是三个指标：

AI云收入/Capex的转化效率、增量利润率，以及成熟资产的ROIC。

如果后面阿里云外部收入继续保持50%以上增长，同时利润率继续提升，而Capex增速逐渐见顶，那么这轮AI投资的估值逻辑会发生很大的变化：

市场讨论的重点会从“阿里一年还要烧多少钱”，转向“阿里每多投100块钱AI，到底能创造多少价值”。

这两个问题，对估值的含义完全不一样。