最近看AI，我觉得可以少看一点模型榜单，多看看债券市场了。

前几年AI烧钱，大家印象里还是微软、Meta、Google这些大厂拿自己的现金流买卡，后来OpenAI、Anthropic这些公司开始疯狂股权融资。

现在已经进入第三阶段了：借钱。

今年几家大厂AI资本开支加起来已经往7000亿美元以上走，后面数据中心、芯片、电力、网络继续扩，光靠现金流和股票显然是不够的，所以企业债、银团贷款、可转债、项目融资全部起来了。

字节前段时间借了296亿美元，本来只准备借200亿，银行给的钱太多，最后加到了296亿。更有意思的是融资成本，2024年那次大概是SOFR+85bp，这次已经压到了+68bp。

至少在银行眼里，这种头部AI资产现在还是很好卖的。

海外更夸张。

AI相关债务今年已经接近美国投资级债券发行量的15%，CoreWeave刚发30亿美元可转债，Blackstone和Alphabet的AI云项目又拿了220亿美元芯片贷款。

钱还在往里冲。

但最近开始出现一个挺重要的变化：债券投资人没有前面那么无脑接了。

现在AI相关债券平均利差已经到了大约115bp，而整体公司债市场大约78bp。市场预计明年Hyperscaler的发债规模还可能到4200亿美元，比今年再增加60%左右。

也就是说，AI融资需求没有见顶，但资金开始要价了。

这两个东西其实不矛盾。

产业越往后走，需要的钱越多，能赚钱的项目继续有人抢着借钱，回报率说不清楚的项目就得付更高的利息。

所以我觉得后面判断AI周期，可以增加一个指标：

看钱的价格。

只要ARR继续涨，算力利用率够高，AI企业赚到的钱覆盖得住融资成本，那几千亿美元债务不过是把未来的现金流提前搬到今天搞建设。

怕的是另外一种情况。

数据中心还在建，GPU还在买，收入增速先掉下来了，债券利差又开始往上走。

到那个时候，产业新闻可能还很好看，信用市场已经提前告诉你哪里不对了。

上一轮互联网革命主要烧VC的钱，这一轮AI体量太大，烧着烧着已经开始烧银行和债券市场的钱。

AI走到这里，已经不只是科技周期了，也开始变成一轮信用周期。特朗普说要给AI改名叫SI改成SBI也行