恒瑞医药不是变差了，是市场还在用看仿制药公司的眼光来看它，2011-2021年恒瑞医药的股价涨了几十倍，21年见顶之后跌掉了一半，很多人觉得腰斩完可以抄底，但把恒瑞医药今天的利润表和21年放在一起看，就会发现这已经不是一样的公司了。

恒瑞医药A股52周最高73.08块，最低41.89块，一年内跌超过了35%，26年上半年营收154个亿，净利润44.6个亿，这样的数据，咱也理解为什么基金经理不待见它了。

但把利润表拆开看，就有点不一样了，26年上半年创新药销售收入88个亿，占药品销售比重冲到63%，创历史新高，仿制药销售却只收入51个亿，也就是说，恒瑞医药现在的仿制药业务在快速的萎缩，创新药在持续的放量，收入结构正在全面改变了。

更值得关注的是BD收入，25年恒瑞对外许可收入34个亿，25年先后和默沙东签了2个亿美元首付款的授权，和GSK签了5亿美元首付款、潜在总额120亿美元的大单，26年5月又和百时美施贵宝达成合作，首付款可达9.5亿美元，潜在总额约152亿美元。

现在的恒瑞医药，收入结构已经接近一家管线批发商了，研发管线变成对外授权，授权变成首付款和里程碑付款，里程碑变成了利润，这和21年那个靠仿制药和成熟创新药稳定收钱的公司，可以说是两种不同的生意了。

但恒瑞医药的价格还在跌。问题不是恒瑞医药变差了，而是它结构变了，21年恒瑞医药的PE一度超过70倍，市场相信一个中国制药巨头会像消费品公司一样稳定增长。今天恒瑞医药PE已经压到40倍附近。利润增速在20%上下，BD收入的确认节奏取决于海外合作伙伴的临床推进，收入波动性比仿制药时代大得多，市场给不了70倍了，因为这种管线批发商的商业模型本身就不匹配那个估值的倍数。

信达生物26年上半年产品收入超82个亿市值一度冲到1915亿港元。药明康德26年一季度营收124亿，在手订单597.7亿。这两家公司的增长曲线都是非常的清晰向上的，市场给的估值逻辑也是连贯的。信达生物看产品放量，药明康德看订单转化，简单又直接。恒瑞医药的收入结构却在切换中，仿制药下滑、创新药放量、BD收入波动，三个变量同时开跑，市场干脆按最保守的口径来评估它。

山顶上的人以为自己在等恒瑞医药回到21年，实际上恒瑞已经换了赛道。BD出海从23年到现在完成了12项对外授权，潜在交易总额超过270个亿的美元，这个体量的管线输出能力，放在全球制药行业里也是排得上号的。

所以我的判断是，恒瑞医药的价格什么时候企稳，取决于市场什么时候愿意用管线批发商的估值框架来给它定价。一旦BD收入在利润表中的占比稳定下来，首付款和里程碑付款变成可预期的经常性收入，机构会重新进来的。