大摩——从AI上游向下游延伸

大摩建议，应借半导体及数据中心相关股票的任何反弹降低敞口，转而聚焦具备韧性的AI应用端企业；同时增配低波动率及财务稳健的价值股，并在采用并部署AI的企业中挖掘机会。

关键要点

• 半导体与数据中心相关股票在10月第三、四周遭遇大幅回调。

• 我们认为上述板块中期仍面临进一步下行风险，而AI应用端股票表现相对坚韧，AI主题内部分化加剧。

• 我们筛选出对“AI应用端篮子”回报率敏感度较高的日本个股。

市场背景与逻辑

10月第三至第四周，围绕AI基础设施投资的融资与信用风险担忧引发半导体及数据中心板块急剧抛售。相比之下，利用AI赋能的企业股价展现韧性，表明AI大主题下市场表现开始分化。

鉴于利率上行及估值高企，当前不应盲目乐观看待AI反弹的持续性；建议战术性增加低波动率股票配置，并维持财务健康价值股头寸，以应对AI驱动的集中市场可能出现的逆转。近期回调的速度与幅度超预期，但市场风格向低波动率与价值因子轮动的趋势与我们先前判断一致（日美两市皆然）。

短期超卖后，半导体及数据中心等AI资本支出相关股票出现反弹并不意外，但我们认为中期仍有进一步修正空间，因此建议从此处加码减持。同时继续增配低波动率及财务稳健的价值股。

除战术性因子配置外，我们认为AI应用是中长期结构性增长机会。AI应用提供了有别于传统风格因子的主题选股视角，与上述因子配置形成互补。

估值与历史对比

SOX指数当前价格形态与科网泡沫时期相似。尽管经历回调，AI及半导体相关股票的中值12个月远期市盈率仍显著高于历史均值，估值依旧偏贵。

全球AI分类表现

摩根士丹利全球AI相关篮子中，侧重AI资本支出端的AI赋能者（MSRSTAIE）与AI基础设施（MSRSTAII）大幅下挫；而侧重应用端的AI应用者（MSRSTAIA）虽此前与前者走势联动，但在近期回调中相对抗跌。市场焦点正从AI供应链上游（资本支出与基础设施）向下游（AI应用与落地）转移。

日本AI应用端选股框架

我们基于“净AI应用端贝塔”筛选东证1000成分股：

1. 计算个股对AI应用端篮子的贝塔（剔除东证指数影响）；

2. 计算个股对AI赋能者篮子的贝塔；

3. 两者相减得出“净AI应用端贝塔”，选取排名前50的股票。

数据采用2025年1月至2026年9月的周度收益率，以规避时区差异并保障观测数。

这些股票上半年受“SaaS之死”担忧表现疲软，但下半年尤其近期明显反弹。尽管空头回补可能助推，但结合全球AI应用端的韧性，这一趋势值得关注——可能标志着资金正从半导体/数据中心向AI应用端轮动。全球主题策略师Stephen Byrd建议采用“杠铃策略”：一端配置电力等基础设施瓶颈解决者及精选半导体/基础设施标的，另一端配置早期软件赋能者与AI应用者。

结论

AI反弹迄今由半导体及数据中心主导，但在市场对相关标的远期担忧加剧之际，AI应用端有望成为下一全球投资主题。我们主张降低AI资本支出集中度，同时在日本企业中挖掘AI应用与赋能机会。