宇树科技26Q3点评：“以利换脑”的转型账本

收入爆发性减弱：场景空间是真瓶颈

前三季度营收18.17亿、同比增55.66%，单季营收6.65亿、同比增69.93%，环比降8.82%。增速较此前有所放缓，但依然维持高增长。销售费用2.30亿元、增速超200%，远超营收，场景打开仍依赖投入，尚未进入自然裂变。真正值得关注的是，产品矩阵能否找到可自我加速的场景飞轮。

利润承压：“研发/销售费用支出加大+毛利走低”多重挤压

前三季度归母净利润3.87亿元、同比增271%，主因去年同期一次性确认大额股份支付费用拉低基数；扣非净利润3.49亿元、同比降18.78%。单季归母1.13亿元、同比降17.37%，扣非1.05亿元、同比降17.42%。

前三季度真实经营利润承压源于：研发费用翻倍（2.63亿元、同比增191%）、销售费用达2.3亿超200%增长、毛利率（54.02%）同比降5.80pct。其中毛利率下滑预计系公司主动降低硬件端利润率，机械臂、灵巧手等新品定价偏低所致。

研发暴涨指向“大脑”：开源换生态，自进化是终局

结合王兴兴在杭州物理AI大会的发言，研发资金投向明确：把“大脑”从外挂能力变成内生壁垒。

①UnifoLM-WLA-1.0全面开源。 9月宇树全开源新一代通用人形基础模型（代码、模型、数据集同步开放，参数量6B，单模型统筹64个任务）。以开源换生态：用全球开发者喂养迭代自己的基础模型，并把行业标准向自家硬件架构靠拢——开源的是模型，锁定的是本体。
②三条布局路线。王兴兴提出提升量产能力、自研与合作并行推进适配自家硬件的物理AI小模型、布局超大规模算力集群。“物理AI小模型”尤其关键——不做通用大模型与OpenAI、DeepSeek正面竞争，做与自家硬件深度耦合的专用模型。
③自进化闭环构想。路径为“AI自主研发—仿真训练—真实测试—反馈迭代”，目标是让模型自己写程序、采集数据、完成迭代。若跑通，宇树最大资产将不是某款机器人，而是一个能持续自我改进的物理AI系统。

产品密集发布：补齐“身体”的拼图

过去一个季度新品发布在“大脑—身体”协同框架下是连贯的：8月R1仿生7轴机械臂（9900元起），降低“操作能力”获取门槛；9月Dex5-S五指灵巧手（22自由度、3.99万元起），关键在22个关节均支持反向驱动并带触觉感知——没有力/触觉反馈，模型学不会精密操作，Dex5-S实质是为基础模型开辟真实接触数据的入口。

我们的观点
这是一家从“卖机器人”向“建系统”转型的公司必然经历的财务阵痛。收入高增难掩场景未真正打开，利润下滑则无需过度担忧。

真正的价值锚点不在利润表上，我们认为在于：自进化物理AI模型能否如期跑通，以及场景飞轮能否在销售费用增速放缓前形成自我加速。