AI需求没崩，回报开始分化
看AI财报，不能只看收入增速。Amazon Q3 AWS收入约460亿美元，同比增长39.3%，经营利润也在增长。需求并没有突然消失。但截至9月末滚动12个月，经营现金流1683亿美元，扣除销售与激励的PPE购置2106.57亿美元，自由现金流为-423.57亿美元。一年前，同口径仍是+147.88亿美元。这不是说业务亏损，而是建设投入先付出，回报还需要时间证明。公司维持约2200亿美元全年现金CapEx指引，也说明当前并不是预算绝对削减阶段。同时，10月29日10年期美债CMT从5.05%降到4.98%，科技股仍然承压。利率边际改善，不代表现金回报担忧消失。所以要把三件事分开：需求有没有增长？增长需要多少投入？这些投入什么时候形成现金回报？当前有限证据更接近Level 2过热观察，尚未确认泡沫破裂。若多家同时出现绝对采购削减、订单取消、信用恶化和EPS连续下修，才需要显著提高风险判断。