蜜雪集团：6.4万家店，单店进货少了约18%

截至2026年10月30日，蜜雪集团报170.80港元，市值648.39亿港元，PE（TTM）10.26倍，较2025年6月618.5港元高点回撤逾70%。触发重估的是2026年半年报：营收152.16亿元，仅增2.3%；归母净利22.96亿元，降14.7%，上市后首次半年度负增长；毛利率30.4%、净利率15.2%。
门店仍增：6月末全球63,987家，同比增20.7%，中国内地59,609家，半年净增4,253家。但商品及设备销售收入147.98亿元，仅增2.1%，占比97.3%；加盟服务收入不足3%。按门店平均数测算，单店半年进货约23.9万元，同比降17.9%（纯商品降17.2%），退回两年前。门店增20%而进货降18%，矛盾在单店端。
原因包括：2025年外卖补贴推高基数、2026年退坡；门店过密 稀释客流，国内县级单位平均超20家；上半年关店1,289家，新开5,455家、同比少开29.3%。同时公司主动升级“三温仓配”，云南基地投产，销售成本增4.1%、销售及分销开支增22.9%、行政开支增39.4%，费用率上升。终端2—12元价格带难提价，成本剪刀差压向加盟商，单店盈利被两头挤。
海外从增量变拖累：海外4,378家，同比减355家；越南、印尼主动调改，2027年才拟恢复积极开店；日本仅剩4家。新进墨西哥、吉尔吉斯斯坦、巴西，但短期摊薄有限。
10倍PE意味着市场不再按“开店即增长”的成长股定价，而按价值股给已发生资产定价。券商目标价211—332港元，分歧在拐点而非贵贱。蜜雪底牌仍厚：近6.4万店密度、六大基地与冷链、成本结构、正现金流及首次派息。但需回答三问：单店进货何时触底；供应链投入何时转化为复购与杯量；海外调改后2027能否重启增长。答案未现前，10倍PE只是价值底。#商业 #科技 #蜜雪冰城 #消费 #饮料