MiniMax：Token接过增长，利润引擎仍待点火

近日，MiniMax盘中跌破165港元发行价，收报160.7港元，市值约566亿港元，较1330港元高点回撤近88%。市场重新校准的焦点，不再是“中国大模型第二股”的稀缺性，而是Token收入能否转化为利润。
2026年，MiniMax完成收入引擎切换：上半年开放平台收入7390万美元，同比增长703%，占比从30.3%升至63.4%，首次超过海螺AI和Talkie；ARR从年初不足2亿美元推至8亿美元以上，企业客户和开发者突破200万，为2025年底的10倍。Token收入年化48亿元，处行业第二梯队。增长动力来自Agent：7月平台Token消耗量是1月的20倍，一次任务拆成多步调用，消耗远高于对话。
但调用越多，毛利越薄。上半年整体毛利率17.9%，虽同比提升5.8个百分点，却低于2025年全年的25.4%；收入成本9576万美 元，较2025年全年增长62.6%，快于收入47.6%的增速。Agent推高算力成本，价格战压低Token单价，研发刚性又挤压利润：上半年研发费用2.97亿美元，同比增长138.8%，是同期收入2.5倍；经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2%。收入每增一元，研发仍要花约两块五。
MiniMax也在从“模型公司”转向“平台型公司”：全模态覆盖语言、视频、语音和音乐，海外收入占六成，客户黏性更高。但当前收入仍以Token计费为主，平台化需要产品化加价和生态厚度。国产芯片适配与国产算力集群上线，是毛利率改善的实质牌：若单位成本低于外购GPU，推理成本下行空间将打开。
566亿市值对应8亿美元ARR，市销率约10倍，已不再为稀缺性付高溢价，而按收入底座和单位经济模型定价。Token已接过增长引擎，利润引擎仍在预热。接下来两三个季度，市场要看的是毛利率能否从17.9%回升至25%以上，以及经调整亏损能否在收入膨胀中收窄。#商业 #科技 #人工智能 #minimax #公司分析 #大模型