5月28日，北京大兴。在一方仅10亩的厂区里经营了31年的北京贝尔生物工程股份有限公司，将迎来第三次IPO大考——此次目标直指北交所。

回溯过往，2020年冲击创业板、2021年转战上交所主板，两轮上市尝试均中途撤回。时隔四年多，这家靠基层医院检验科试剂盒起家的老牌企业，带着营收连续下滑、产能大面积闲置、渠道争议不断等问题，再一次叩响资本市场大门。

一、坐拥7亿现金近乎“零负债”，募资扩产引质疑

贝尔生物创立于1995年，核心产品为优生优育、肝炎类酶联免疫检测试剂，终端覆盖全国海量基层医疗机构，长期依靠庞大经销网络实现销售。

从财务数据来看，公司现金流十分充裕。截至2025年末，货币资金7.28亿元+交易性金融资产7116.66万元，合计近8亿元；资产负债率仅9.01%，流动比率、速动比率双双处于高位，基本不存在偿债压力。

可亮眼的资金储备背后，经营基本面却持续走弱。2023—2025年，公司营收从4.13亿元逐年回落至3.36亿元，三年累计降幅约19%；2025年上半年更是遭遇断崖式下滑，营收同比下降33.18%，扣非净利润缩水超五成。

比营收缩水更让人费解的是扩产计划。目前公司主力酶联免疫试剂产能利用率仅60.30%，重金布局的化学发光仪器产能利用率更是不足四成，产能明显闲置。在此背景下，贝尔生物依旧拟通过IPO募资2.80亿元，其中2.20亿元投向体外诊断试剂及仪器生产基地，6000万元建设研发中心，规划新增试剂年产能3900万人份、仪器年产能150台。

“账上资金充足，现有产能都用不满，再大手笔扩产，合理性严重不足。”业内分析人士直言，新增产能将带来折旧压力，进一步拖累盈利表现，这也是北交所审核问询的核心焦点之一。

二、毛利率远超行业均值，高盈利背后藏渠道隐忧

在IVD行业整体增速放缓的大环境下，贝尔生物76%—79%的综合毛利率显得格外突出。据新浪财经鹰眼预警系统数据，同期国内IVD行业平均毛利率约在51%—52%区间，贝尔生物足足高出25个百分点以上。

公司将高毛利归因于自研抗原抗体，有效压低原材料成本。但这一解释并未说服监管层，两轮问询持续追问：若自研技术优势显著，为何同行未能复制？

疑点不止毛利率一处。报告期内，公司应收账款出现异常激增：2025年末应收账款达4197.94万元，较上年末大增126.77%，但同期营收反而下降10.59%，收入与应收完全背离。市场普遍质疑，公司或通过向经销商压货、放宽信用政策，刻意美化短期业绩。

贝尔生物超95%收入来自经销商，合作经销商常年保持2500家以上，渠道体量庞大却乱象丛生。北交所核查发现，2025年前十大经销商里，多家是当年新设、新合作的企业。

其中河北钧溢祥案例最为典型：这家2023年5月才注册成立的企业，2024年向贝尔生物采购额仅35.56万元，2025年采购额猛增至1152.01万元，一年涨幅接近32倍。

与此同时，公司收入确认规则偏于激进：仅凭第三方物流签收单据就确认销售收入，无需取得终端医院验收凭证。这也意味着，大量货品可能积压在经销商仓库，却已计入当期营收，收入真实性存疑。

三、六年三换上市赛道，募资规模大起大落

梳理贝尔生物的上市之路，堪称“屡败屡战”：

-2020年7月：首次申报创业板，拟募资3.67亿元，经历一轮问询后，于2021年2月主动撤回材料；

-2021年10月：迅速转投上交所主板，最终未进入问询环节便再度终止申报；

-2025年4月：正式转道北交所提交申请，6月获受理，期间两度中止、恢复审核，最终敲定5月28日上会。

伴随上市赛道切换的，还有募资额的大幅变动。登陆北交所初期，公司拟募资5.37亿元，较创业板阶段提升46%；到2026年3月，募资规模直接腰斩，下调至2.80亿元。营收持续下行，募资胃口却先涨后降，招股书中并未给出合理解释。

本次IPO保荐机构更换为国泰海通证券，保荐代表人为徐亦潇、周成材。多次闯关失利叠加募资逻辑存疑，也让本次审核标准更为严格。

四、股权沿革风波不断：代持、估值跳涨、机构亏损离场

穿透股权历史，贝尔生物还有不少复杂历史遗留问题。

招股书披露，2004年7月至2016年1月，实控人邵育晓通过郭亚超、刘川两人代持相关股权，代持时长接近11年半。漫长代持期间的分红、税务处理是否合规，成为监管重点核查内容。

代持解除后，公司估值迎来离奇跳涨。2017年2月，员工持股平台增资时，企业投后估值约2亿元，每股价格6.7元；仅四个月后，外部机构入场增资，投后估值飙升至12亿元以上，股价涨至33.19元/股，短短数月估值翻了6倍，估值依据语焉不详。

曾经入局的投资机构，大多落得亏损离场的结局。达晨创联、前海瑞炜、武汉光谷三家机构，曾与实控人签订对赌协议，约定2021年6月前完成上市。随着IPO接连失利，对赌宣告失败。

-前海瑞炜2022年以25.33元/股转让股份，较入股成本亏损约23.7%；

-武汉光谷2025年以26.66元/股退出，亏损比例约19.7%。

除此之外，公司还曝出会计差错问题：2022年更正股改期间账务，一次性调减净资产近6000万元，占当时净资产约20%；实控人早年低价增资长期未计提股份支付费用，直至2024年集中计提，直接导致当年净利润同比减少6%。多项历史财务瑕疵，进一步放大上市风险。

五、技术迭代掉队，研发实力与头衔不匹配

作为一家老牌IVD企业，贝尔生物核心根基是酶联免疫试剂，2019年该品类收入仍占到总收入一半。但行业趋势早已改变，化学发光技术成为免疫诊断主流，传统酶联免疫市场空间持续收缩。

公司2017年收购赛维生物切入化学发光赛道，这笔收购形成约6300万元商誉，后续连年计提减值，新业务发展不及预期。截至2025年，传统主力产品收入连续三年下滑，老平台逐渐老化。

研发层面的短板更加突出。2022—2025年，公司研发费用率在7.98%—9.43%之间波动，而2025年行业平均研发费用率达到14.22%，投入力度差距明显。

目前公司手握459项医疗器械注册证，但核心发明专利仅9项，且多为延续性申请。顶着“国家级专精特新小巨人”的头衔，研发强度却在同行中排名靠后，“头衔与实力不符”的反差，也成为市场争议点。

六、供应商频繁变更，关联交易引利益输送质疑

供应链端同样疑点重重。报告期内，公司前五大供应商之一康鸿恒泰完成注销，其创始人随即新设立泰禾佑邦，继续与贝尔生物合作，后续该创始人又从新公司退出。

上下游企业无缝衔接、人员反复变动，监管直接发问：两家企业是否存在关联关系，有无代垫成本、利益输送等违规情形。

除此之外，报告期后贝尔生物以218.6万元，收购实控人邵育晓旗下北京金兰谱100%股权。标的公司注册资本150万元，与体外诊断主业无明显业务协同。市场猜测，该笔收购或存在为上市后分红转移资金的嫌疑。

七、三重政策压力袭来，经销模式直面生存危机

即便本次顺利过会，贝尔生物未来经营依旧要直面三大政策风险，每一项都直击命脉。

1.增值税税率调整：2025年起，公司增值税从3%简易计税，改为13%一般计税，直接冲击高毛利体系，影响已在当期财报体现；

2.集采全面铺开：多地IVD试剂集采落地，化学发光产品中标价大幅下降。目前公司主力酶联免疫产品暂未纳入集采，一旦被纳入，定价能力将大幅削弱；数据显示，2025年A股IVD板块前三季度营收同比下滑14.5%，归母净利润下滑26.4%，行业已连续三年下行；

3.“两票制”潜在落地：若两票制全面推广至IVD领域，贝尔生物赖以生存的数千家经销商体系将遭受毁灭性打击，现有商业模式难以为继。

同行对比之下，掉队态势愈发明显。2024年贝尔生物常规业务收入下降4.18%，而同行业可比公司英诺特、山东康华同期常规业务收入平均增长29.92%，其中英诺特实现营收约6.21亿元，同比增长29.98%。头部企业稳步扩张，老牌玩家步履维艰。

八、8.62倍PE：低价背后全是风险

深耕行业三十余年，贝尔生物并非没有积淀：实控人邵育晓早年拿下多款诊断试剂盒新药证书，产品渗透全国数千家基层医院，企业常年净利润超1.46亿元。

但资本市场看重的是成长性，而非过往成绩。有投行人士评价，公司当前对应8.62倍PE，看似估值偏低，实则并非价值洼地，而是市场对各类风险的定价：产能闲置、渠道乱象、政策冲击、历史股权与财务问题叠加，每一项都是不确定因素。（注：该引语来自匿名信源，8.62倍PE无法从公开信息独立验证）

5月28日的上市委审议，将给出贝尔生物第三次IPO的最终答案。

这家在基层医院检验科默默耕耘三十余年的企业，手握重金却深陷增长困局，倚重老渠道却遭遇技术与政策双重挑战。三次追梦资本市场，这一次，它能讲出一个让投资者信服的新故事吗？（资钛出品）

免责声明：本文依据贝尔生物招股说明书、北交所审核问询函回复、公开媒体报道及工商信息整理，不构成任何投资建议。