作为创业板第四套上市标准落地后的首家申报企业，乐聚智能依托哈尔滨工业大学90后创始团队，叠加腾讯、深创投、茅台金石等知名机构的股东布局，凭借行业靠前的出货体量，顺利通过IPO受理并进入监管问询环节，一度被视作具身智能赛道的标杆申报标的。
创业板第四套上市标准聚焦高成长硬科技企业，豁免盈利考核，仅以市值、营收规模、营收复合增速作为核心准入指标，是资本市场扶持前沿科技产业的重要制度创新。对照公开招股文件可见，乐聚智能精准贴合上市门槛，业绩增长依赖短期让利策略，经营与财务隐患集中凸显，并非硬科技企业合规上市的优质样本。
剥离“创业板首单”的制度光环，结合招股说明书、保荐文件及公开备案信息综合研判，乐聚智能营收高增的表象之下，潜藏经营、财务、供应链、公司治理等多重实质性问题。本次IPO申报，呈现出降价换量冲刺上市门槛、亏损扩张做大营收规模、资本输血推高估值的鲜明特征，各类风险均有公开数据佐证，具备实质性参考价值。
大幅降价撬动销量，营收增长缺乏内生动力
根据创业板第四套上市硬性标准，申报企业需同时满足三十亿元以上预计市值、年度营收不低于两亿元、三年营收复合增速不低于30%三大条件。乐聚智能各项指标均贴近准入红线，属于典型的擦线达标。
经审计数据显示，乐聚智能2025年营业收入2.58亿元，较两亿元的上市营收门槛仅高出29%，业绩安全边际极低。本次营收大幅攀升，并非技术迭代、产品升级或市场真实需求扩容驱动，完全依靠核心产品大幅降价让利、换取短期销量增长。
公司核心主营产品为夸父系列人形机器人，招股书披露数据显示，该产品2024年单台均价41.39万元，2025年降至30.81万元，年度单价降幅达25.56%。价格下调后，产品销量从2024年32台跃升至2025年577台，成为公司冲刺营收规模、达标上市条件的核心支撑。
从经营实质来看，乐聚智能2025年的营收增量，全部来自价格折让带来的销量暴涨，产品核心竞争力、技术壁垒、市场化需求并未实现实质性提升。公司所称的市场化定价策略，实质是为适配上市申报条件、短期冲量增收的阶段性经营手段。
这种依赖降价换量的增长模式稳定性不足，已被监管层纳入问询核心范围。公司营收增长缺乏技术与市场需求支撑，增长逻辑单一且脆弱，可持续性存疑。
营收规模逐年扩张，亏损态势同步加剧
硬科技初创企业前期因高额研发投入出现阶段性亏损，属于行业正常经营现象，资本市场对此具备合理包容空间。但乐聚智能报告期内财务数据异常特征突出，营收扩张与亏损扩大同步发生，背离行业规模化发展的基本规律，所有财务数据均经天健会计师事务所审计确认。
审计数据显示，2023至2025年，公司营收由5398.83万元增长至2.58亿元，三年营收复合增速高达118.68%；但盈利指标持续恶化，各年度归母净利润分别为-4111.61万元、-5922.98万元、-6977.94万元，三年累计归母亏损超1.7亿元。同期扣非归母净利润分别为-4897.27万元、-6397.43万元、-7763.83万元，三年累计扣非亏损1.91亿元，亏损规模逐年递增，未见收敛趋势。
行业普遍规律显示，企业完成规模化量产之后，固定成本将持续摊薄，毛利率稳步修复，亏损逐步收窄。乐聚智能则截然相反，销量与营收双向增长，亏损规模却持续走高，完全未体现规模化经营的降本增效优势，盈利修复机制基本失效。
公司整体盈利能力持续下行，综合毛利率连续三年下滑，2023年为50.45%，2024年降至44.30%，2025年进一步跌至40.78%，三年累计下滑近10个百分点，盈利空间持续压缩。
横向行业对比差异显著，公开数据显示，行业头部企业宇树科技2025年毛利率达59.83%，较乐聚智能高出近20个百分点，充分体现出两者在成本控制、产品盈利韧性上的实质性差距。
现金流层面风险进一步凸显，2023至2025年，公司经营性现金流净额分别为-2752.44万元、-2940.69万元、-2824.81万元，连续三年经营性现金流净流出，累计净流出规模超8500万元。公司主营业务无法实现自主造血，日常经营完全依赖股权融资输血。根据招股书披露，公司预计最早2028年有望实现盈亏平衡，中长期亏损经营已成既定态势。
关键零部件高度外采，关联供应链集中度畸高
人形机器人行业的核心竞争壁垒，在于核心零部件自研能力与供应链自主可控能力。对照招股书及保荐文件披露内容，乐聚智能对外宣称的全栈技术布局，仅集中于软件与算法层面，核心硬件自研短板突出，硬科技核心属性偏弱。
招股书明确披露，关节模组等人形机器人核心硬件部件，公司外购占比超80%，自研自产比例极低，未掌握产业链核心硬件的研发与生产能力。相较于行业头部企业核心部件自研自产、可对外供货的成熟模式，公司硬件自研体系存在明显断层。
公司供应链关联依赖风险突出，2025年，公司向关联方无锡泉智博采购核心关节模组的金额，占同类产品采购总额的82.82%，当期关联采购总额占公司全部采购额的17.20%，单一关联供应商集中度处于高位。
依托公开披露信息可判断，公司核心生产环节高度绑定单一关联主体，无成熟替代供应链体系，极易面临供货中断、质量波动、成本失控等经营风险。高外采、高关联的供应链结构，不仅制约规模化降本空间，也大幅削弱了企业的核心科技壁垒。
募资规模远超资产体量，超额补流引发质疑
招股书显示，公司本次IPO拟募集资金26亿元。截至2025年末，公司总资产仅10.68亿元，募资规模为当期总资产的2.43倍，远超行业常规募资比例，与企业现有经营体量严重不匹配。
从募资用途来看，26亿元募资总额中，6.4亿元用于补充流动资金，占比达24.62%，为第二大资金投向。截至2025年末，公司资产负债率仅16.42%，账面资金充裕，无刚性偿债压力与流动性缺口，大额资金补流的必要性不足，过度融资特征明显。
因营收增长异常、持续大额亏损、毛利率连续下行、现金流常年净流出、募资规模失衡等多项指标异常，乐聚智能已被IPO鹰眼预警系统触发12条财务风险预警，相关风险条目均可公开核验。
当前人形机器人行业整体处于商业化初期，产能落地与市场需求尚未形成匹配格局。公司大额募资扩产，存在产能闲置、资产低效利用的客观风险。
突击入股频发，关联交易密集，法律纠纷缠身
公司报告期内的股权变动、关联交易、法律诉讼均为公开备案信息，是IPO审核重点核查的合规要点，无主观推演与猜测。
股权变动层面异常突出，IPO申报前12个月内，共计25家机构集中入股公司，短期密集增资行为，存在利益输送、上市前突击布局套利的合规争议，属于监管问询重点范畴。
关联交易规模逐年扩张，独立性持续弱化。报告期内，公司关联采购占比由0.53%攀升至17.20%，三年累计关联采购金额超3800万元。第七大股东东方精工入股路径及合作模式尤为特殊，2025年7至8月完成入股，同年9月与乐聚智能成立合资公司，2026年3月即承接公司整机代工业务，形成“入股—合资—承揽业务”的完整关联交易闭环，持续约束公司独立经营能力。
公司存在未结法律纠纷，2025年7月，金雷雨公司因300万元融资中介费争议提起诉讼，向乐聚智能主张报酬、违约金及相关律师费。该案历经两次开庭，尚未终审判决，纠纷直接关联企业融资合规性，对IPO审核构成实质性影响。
股权结构稳定性不足，三名实控人合计持股比例仅33.38%，无绝对控股股东，股权结构分散。23家风投机构合计持股超66%，股东以财务投资为主，上市后减持退出诉求明确，极易引发后续管理层波动、战略调整及股东集中减持风险，不利于企业长期稳定经营。
短期估值大幅飙升，与基本面彻底背离
公开融资备案信息显示，公司2025年10月Pre-IPO轮投后估值为43.27亿元。结合本次IPO拟发行不低于25%股份、募资26亿元的公开方案测算，公司上市预估值约104亿元，半年内估值涨幅达140%，增幅异常夸张。
估值大幅攀升的同时，公司基本面持续走弱，报告期内亏损逐年扩大、毛利率持续下滑、经营性现金流持续净流出，估值走势与经营基本面完全背离，脱离市场化定价基本逻辑。
行业对标差距显著，2025年乐聚智能营收规模仅为宇树科技的15%，且尚未实现盈利，但其上市预估值已达到宇树科技的10%。在商业化落地能力、核心技术壁垒、盈利兑现能力均弱于头部企业的前提下，公司估值大幅溢价，完全依托赛道热度与资本炒作支撑，无基本面夯实基础。
一级市场估值受赛道热度与资本流动性影响较大，行业热度波动、资金退潮均会引发估值回调，上市后市值波动风险客观存在。
赛道内卷加剧，商业化落地尚未成熟
乐聚智能的经营困境，既是自身短板的集中体现，也是行业发展阶段与竞争格局下的必然结果，相关判断均基于行业公开数据与企业自主披露风险。
公开行业统计数据显示，全球人形机器人赛道入局企业超300家，国内企业占比过半。2025年国内人形机器人领域共发生55起融资事件，融资总额259亿元，资本扎堆入局导致行业同质化竞争严重，赛道内卷态势凸显。优必选、宇树科技、越疆科技等头部企业，在营收规模、技术积淀、商业化落地场景上均具备显著领先优势。
目前整个人形机器人行业仍处于商业化培育初期，无成熟、稳定、可复制的盈利模式，这是行业共识。乐聚智能亦在招股书中，将“行业商业化进程不及预期”列为核心经营风险。
从客户结构来看，公司营收主要来源于政府、高校等B端试点采购，市场化终端需求薄弱，客户复购意愿不足，未形成可持续的市场化订单体系。在行业竞争白热化、头部优势稳固、整体商业化滞后的背景下，公司难以快速跑通“量产降本—规模盈利”的商业闭环，经营不确定性较高。
制度首单光环虚化，企业基本面风险亟待正视
乐聚智能作为创业板第四套上市标准的首单申报企业，承载着资本市场包容扶持未盈利硬科技企业的制度探索意义，但制度背书无法抵消企业自身的经营短板与合规风险。
综合招股书、审计报告及公开备案信息可客观定论：公司营收增长依赖短期降价让利，盈利端持续亏损，核心硬件自研缺失，募资规模超额，估值大幅溢价，所有风险点均有可核验的事实依据。
市场所见的高增长，是价格让利催生的阶段性假象；持续大额亏损、核心零部件对外依赖、关联交易集中、估值虚高，是企业真实的基本面。当前公司处于监管问询阶段，营收可持续性、亏损收窄路径、关联交易公允性、募资合理性，是监管与市场聚焦的四大核心问题。（资钛出品）