大家好，我是小菲❤️

我们可能正在经历人类历史上，最大规模的债务化解！

根据财政部公开数据，2025年末全国地方政府债务余额54.82万亿元。

如果把各地城投平台带利息的贷款，信托融资全部算进去，多家头部券商测算，地方相关债务总量突破110万亿。

30年前那套玩法，已经走到尽头了。

1994年分税制改革，税收收入向中央集中，增值税中央拿走75%，地方留下25%，但修路、建学校、搞开发区这些事一件没少，全压在地方身上。

旧《预算法》又明确禁止地方政府直接发债，合法的借钱通道被堵死了。地方要完成建设任务，手里却没有合法的融资工具，只能在体制边缘找出口。

1992年上海率先迈出了那一步。地方组建了一家城投企业，不以政府名义，而以企业的身份向银行和市場借钱，绕开了法律对政府举债的限制。

这个口子一开，市县两级迅速跟进，平台公司批量出现。

城投从一开始就不是谁精心规划出来的制度设计，它是地方在财权上收、事权下沉、发债受限三重夹缝里被逼出来的对策。

2008年的四万亿刺激计划彻底改变了这个工具的性质。中央出资1.18万亿，剩下的2.82万亿要地方配套。

地方没有钱，只能通过城投平台大规模举债。

2008年上半年全国融资平台贷款余额还只有1.7万亿左右，此后几年平台数量和债务规模同步膨胀。

城投不再只是一个借钱的壳子，它变成了城市扩张的发动机，有息债务从不足17万亿一路滚到70万亿以上。

这个模式之所以能运转三十年，靠的是一条看起来很完整的循环。

城投借钱修路、建新区、铺管网，基础设施起来之后周边地价上涨，地方出让土地回笼资金，拿去还旧债，再借新钱投下一个项目。

土地出让收入是这个循环的入口和出口，金融机构愿意放款，本质上押注的也是土地能一直卖出去、价格能覆盖本息。

市场逐渐形成了一种一致判断：城投借的钱，背后有政府信用托着，不会真正出问题。

这种判断反过来又让融资变得更容易，债务雪球越滚越顺手。但这个循环有一个前提，从来没有被真正检验过：土地收入不能掉。

2021年土地出让收入冲到8.7万亿的历史峰值，随后连续四年下滑，2025年只剩4.15万亿，四年少了4.6万亿，降幅52.3%。

卖地收入的收缩不是一年之间的突变，而是逐年往下走的趋势。与此同时，债务的本金可以靠续贷滚动，利息却必须按期支付。

收入端在缩，付息端是刚性的，入口和出口同时收窄，旧循环的运转空间被一点一点挤掉。

很多人习惯拿中国的债务总量去和日本、美国比。

日本政府债务占GDP的比重在260%左右，美国大约120%，中国全口径政府债务刚刚超过100%。单看这个比例，似乎还有空间。

但真正的问题不在负债的绝对规模，而在借来的钱投到了什么地方、形成了什么样的资产。

大量城投资金沉淀在道路、管廊、新区框架这些项目上，账面资产不小，能产生的经营性现金流却很有限。

一笔债务如果对应的是有稳定收入来源的资产，再高的杠杆也有消化路径；如果对应的是不产生现金流的资产，债务就会停留在那里，只能靠借新还旧来维持。

城投这些年的建设成果不能否认。城镇化率从三十年前的低位提升到2025年末的67%左右，城市框架快速拉开，公共配套水平大幅提高，居民房产增值也是实实在在的。

但建设的功劳和债务的窟窿是两本账，不能用前者去抵消后者，也不能因为后者就否定前者。

问题不在于城投有没有干过事，而在于这套融资模式赖以运转的土地收入底座已经撑不住了。

2023年末官方把隐性债务的底数亮了出来：14.3万亿。

随后推出的12万亿化债方案，结构分得很清楚：6万亿专项债限额分三年使用，每年2万亿，用于置换存量隐性债务；4万亿从新增专项债中分五年安排，每年8000亿；另外2万亿棚改隐性债务维持原还款计划不动。

置换的核心做法是用期限更长、利率更低的地方政府债券，去替换那些期限短、成本高的旧债务。

置换之后，平均利息成本下降了2.5个百分点以上，累计节省的利息支出超过4500亿。

但化债从来不等于中央一次性把债务兜底清零。

它做的事情是拉长还款周期，把原本集中在眼前几年的现金流压力摊到更长的时段里去。

利息成本被分摊了，本金并没有消失。存款端收益持续走低，本身就是成本在金融体系里被分摊的一种表现。

真正让旧模式无法回头的，是另一条硬性时间线。

银发〔2024〕150号文要求，2027年6月底之前全国所有融资平台退出平台名单，退出不是改个名字就行，硬条件包括隐性债务清零、剥离政府融资职能、财政不再兜底。

截至2025年末，超过82%的平台已经完成退出，2026年以来又有226家公告退平台。

进度在加快，但退名单和真正完成市场化转型之间还有距离。

大量平台是在2024年到2025年间通过更名、合并、债务置换走完程序的，独立的经营性业务和可持续的现金流并没有同步建立起来。

城投从此不能再默认背后有政府信用可以依靠，银行和债券投资者会开始看资产质量、看项目收入，过去“谁借都一样”的定价逻辑正在被拆掉。

旧模式的退场不会以某个瞬间的停摆来完成。

它体现在每年往下走的卖地收入里，体现在一批一批退出名单的平台公司里，也体现在账本上不断被置换和重新定价的利息里。

对普通人来说，评判一座城市的标准也在跟着变。

过去看GDP排位、看房价走势，往后更值得看的是地方财政的健康程度，以及这座城市的产业能不能持续产生真实的现金流。

城投兜底的那个信仰，时间表已经写得很清楚了。