高盛为何判断人民币被严重低估20%至25%，中国核心城市房产是否正站在全球资本重估的起点？在回答这些问题之前，先把目光拉回年中那场人民币由升转贬的汇率风暴，透视其背后真实的运行逻辑。
本文将从美联储政策、中美通胀、出口数据等维度，拆解本轮人民币由升转贬的核心逻辑，并试图回答下半年汇率天平究竟会向哪一侧倾斜的问题。6月中旬以来，外汇市场行情出现明显切换。
美元指数受美联储超预期鹰派政策提振冲高，人民币迎来阶段性回调。数据显示，美元指数于6月25日持续冲高至101.5，又于26日小幅回落至101.36。
汇率端同步出现调整，截至26日收盘，在岸人民币兑美元报6.7978，离岸人民币兑美元报6.8048。本轮人民币由升转贬的核心诱因，来自美联储议息会议释放的超预期鹰派信号。
美联储发布的经济预测摘要显示，美联储官员对2026年联邦基金利率预测的终值，从3月的3.4%提高至3.8%。
东方金诚首席宏观分析师王青表示，6月16日，美联储主席沃什首次主持议息会议，会后释放了超出市场预期的鹰派信号，对美元的推升作用较大，超过了15日中美签署谅解备忘录、避险因素消退对美元的影响。
这导致美元指数从6月17日的100.4升至25日的101.5。北京时间25日晚，美国公布的5月个人消费支出物价指数同比上涨4.1%，高于4月的3.3%，也是近三年来首次重新突破4%，能源价格上涨成为推动整体通胀回升的重要因素。
同时，核心PCE物价指数同比上涨3.4%，较前值3.3%进一步走高，创下2023年10月以来最高水平，反映出美国服务业价格压力依然存在，致使市场普遍认为，美联储短期内难以迅速转向宽松政策。
有观点认为，美联储重回加息周期，叠加地缘局势的不断扰动，可能使强美元延续，导致人民币升值告一段落。不过，申万宏源证券首席经济学家赵伟表示，这一观点或存一定偏颇。
2025年7月以来，人民币一直在演绎与美元的双强格局，美元反弹背景下，人民币仍在持续升值。加息并不意味着美元会大幅走强，美国总统特朗普的政策不确定性对美元也有压制。
中国国内经济修复的波折部分可能源于中短期因素扰动，经济仍处于非典型复苏的早期阶段。南华期货分析报告认为，当前拉动美元走强的核心逻辑仍是通胀交易。
美国CPI同比持续走高，就业市场韧性凸显，美联储降息空间被明显压缩，边际加息预期有所抬升。值得注意的是，本轮人民币贬值幅度显著低于美元指数上涨幅度，汇率韧性凸显。
年初以来，在美元指数小幅上行3%左右的背景下，人民币兑美元不贬反升。主要推动因素包括外部经贸环境持续回稳、在全球AI投资热潮等带动下我国出口增速显著加快，以及中东局势对我国经济影响不大，这些都对人民币汇率提供了重要支撑。
回顾2026年上半年外汇市场，美元指数整体维持在95.5至100.6区间震荡。上半年人民币汇率整体升值的背后，不同阶段推动升值的核心原因存在差异。
1至2月人民币开启趋势性上涨，核心动力来自传统季节性结汇潮。南华期货分析，银行代客结售汇差额在1月、2月表现明显偏强，结汇率维持在60%以上。
在强势季节性结汇的带动下，市场人民币升值预期持续升温，推动美元兑人民币汇率自6.98附近快速回落至6.83附近。进入二季度，美伊和谈推进，中东地缘风险缓和，美元指数阶段性走弱，进一步打开人民币升值空间。
南华期货认为，本轮人民币升值虽离不开美元指数走弱的外部环境，但并非单纯被动跟随美元偏弱运行。5月美元指数再度趋势上行，人民币并未同步出现明显贬值，反而逆美元走势继续升值，国内出口持续超预期成为重要支撑。
值得注意的是，4至5月出口结汇率下降至60%，较一季度的68%明显下降，也低于季节性均值水平。对此，市场存在担忧，4月、5月结汇率明显下滑，结汇潮边际走弱，出口动能放缓，或将终结本轮人民币升值行情。
结汇率走低或存季节性扰动，从结售汇顺差规模来看，当前仍处于历史高位。另一方面，从高频数据来看，6月以来美元对人民币询价成交量已边际企稳，且仍维持在相对高位。
南华期货认为，结汇率呈现持续回落态势，并不代表结汇规模有所下降。银行结售汇收付数据对应的是实际收汇并办理结汇的资金，相比出口报关发货数据存在30至90天左右的滞后。
4月、5月出口总额接连创下年内新高，之后释放的结汇红利将持续支撑人民币汇率。即便结汇率有所回落，实际结汇规模并未出现大幅下滑，也成为6月人民币汇率的重要托底力量。
综合市场分析来看，支撑人民币中长期走强的核心基础并未改变，但年内不同季度行情将出现显著分化，双向波动会成为汇率运行主基调。多重外部约束下，人民币难以走出单边升值行情。
后续美国关税政策存在不确定性，中东地缘冲突对全球经济拖累效应会逐步显现，下半年国内出口增速存在放缓压力。与此同时，沃什将持续推进缩表操作，市场需要持续消化偏鹰派政策信号，年内美元指数大幅下行的概率偏低，大概率维持区间震荡。
在此背景下，人民币将和美元呈现反向小幅波动特征，持续单边升值行情难以再现。南华期货分析指出，三季度人民币汇率升值步伐或将放缓，存在阶段性贬值压力。
6月至8月是港股分红购汇及外企利润汇回的传统高峰期，这一阶段出口企业可能倾向于等待更优汇率进行结汇，导致整体结汇意愿有所走弱，对人民币形成一定贬值压力，人民币汇率在此期间易跌难涨。不过，多重缓冲力量将限制人民币贬值空间。
市场分歧虽存，但短期波动无损中长期逻辑。出口韧性、结汇托底与充足的政策工具箱，共同构筑了人民币汇率的稳固防线。
把时间线拉回到更近的节点，全球资本已经在加速重估人民币。
高盛全球外汇、利率及新兴市场策略研究主管于10月13日公开表态，人民币是当下被定价最不充分的货币之一，保守估计被低估20%至25%，未来12个月有望从6.69升至6.4，公允价值模型甚至指向6.0一线。
欧洲央行行长拉加德给出15%至16%的区间，德国总理默茨直接点名人民币相对欧元低估约25%，IMF实际有效汇率模型测算的中位缺口为-21.3%，几家口径独立的大机构同时指向同一方向，这一画面在近十年并不多见。
供给侧同步收缩，北京住宅用地连续第四年缩量，广州同比降幅超50%，核心城市新房价格年内保持环比为正。需要强调的是，这不等于全国房价普涨。
外资偏好分化而非齐涨，核心城市核心区走温和上行通道，人口流出的三四线及远郊仍以稳为主。本轮是渐进式走强而非一次性急升，与上世纪80年代末的日本完全不同。
人民币的方向由中国制造的全球竞争力定价，核心房产的价值由城市与地段的稀缺性定价，两条曲线交汇时，看懂的人已在动作。