继续连接上一期。

债券通。债券通计划于2017年7月建立，允许香港投资者通过彭博或Tradeweb等国际交易 平台买卖银行间市场上的在岸债券。最关键的是，对外国人的投资额度没有限制， 与股票通计划一样，北上投资者必须使用在境外获得的人民币进行投资，而南下投资者需要将人民币从大陆转移到香港。 他们也不需要明确的批准。中国银行间债券市场是中国90%债券的发行地，包括财政部发行的政府债券、政策性银行发行的准主权债券、商业银行发行的可转让存单、地方政府发行 的特殊目的债券、公司债券、资产支持证券以及一系列其他固定收益产品。债券通计划对大多数类型的金融机构开放：商业银行、 保险公司、证券公司、基金管理公司、机构投资者、中 央银行、主权财富基金和基金会。截至2022年5月底，超过3500名外国投资者被批准使用债券通。

他们总共持有价值3.66万亿人民币的中国大陆债券。 当月，监管机构扩大了该计划，使外国人也可以投资于在上海和深圳证券交易 所交易的债券，以及银行间市场的债券。 2021年9月启动了一项南向计划，使大陆投资者有机会投资于在香港交易的债 券。然而，该计划只对QDII基金和41家银行开放。此外，净资本流动被限制在每天 200亿人民币的上限和每年5000亿人民币的上限。 债券通计划于2017年7月建立，允许香港投资者通过彭博或Tradeweb等国际交易 平台买卖银行间市场上的在岸债券。最关键的是，对外国人的投资额度没有限制， 与股票通计划一样，北上投资者必须使用在境外获得的人民币进行投资，而南 下投资者需要将人民币从大陆转移到香港。

中国银行间债券市场直投模式。银行间债券市场直投模式项目是债券通的前身。其成立于2016年2月，是外国中 央银行、国际金融组织和主权财富基金能够获得银行间债券、债券远期、利率互换、 债券回购和远期利率协议。该计划不受配额限制，现在向与债券通类似的投资者范围 开放。投资者在开始交易之前不需要得到内地监管机构的明确批准--尽管他们需要提 前在中国人民银行注册。

这两个项目之间的区别主要是便利性问题。债券通允许外国投资者使用他们可能已经熟悉的平台从境外交易大陆债券。银 行间债券市场直投模式要求外国投资者向代表他们进行交易的在岸银行下单。因此债券通是这两个渠道中使用更积极的渠道。 在该计划下，投资者可以使用CNH或外币进行投资。值得注意的是，银行间债 券市场直投模式没有南下的成分，使其纯粹成为资本流入的渠道。

财富管理连接。财富管理通于2021年9月启动，是大湾区项目的一部分，是国内努力使香港和澳门与中国大陆融合的关键。根据该计划，香港、澳门和广东省九个城市的居民 能够投资于由银行在对方市场分销的财富管理产品。WMP使用他们筹集的资金 投资于股票和债券。 与其他连接计划一样，资金的跨境流动是以人民币进行的，这意味着香港和澳门 居民在投资大陆的WMP之前，必须将他们的储蓄转换成人民币。香港居民可以自由参与该计划，但大陆居民必须拥有至少100万人民币的净资产或200万人民币的总金融资产。

互换通。互换通是最新的连接举措，将允许海外投资者在岸进行利率掉期交易。中国 人民银行在2022年7月宣布了该计划，并希望在2023年1月正式启动该计划。 它的工作方式与债券通类似，允许外国投资者通过离岸平台进入在岸交易平 台，以对冲人民币债券的利率风险。互换通将只启动北向通道，但最终可能增加 南向部分。随着时间的推移，也可能扩大到包括其他金融衍生品。

其它。上海黄金交易所。上海黄金交易所于2014年在上海的自由贸易区成立。其允许外国人用离岸人民币购买和出售实物黄金。尽管位 于上海，但上海黄金交易所在技术上是一个离岸市场。无论是进入外贸区的资金还中国在多大程度上接近100%的开放--以及是否接近到足以使人民币被广泛使 用以实现其目标--这些问题将在多年后得到解决。到目前为止，很明显，中国还没有克服对资本外逃的恐惧。 同时，中国面临的真正挑战不是它是否能够充分开放，而是外国投资者是否 相信，如果他们在中国投资，他们将能够在自己选择的时间全额提取资金。 如上所述，对中国国民在国外投资的限制远远多于对外国人在中国资本市场 投资的限制。尽管对外国人在中国投资的一些渠道已经取消了配额，

但流向另一 各方向的资金仍然受到配额限制，项目规模较小，允许的投资者范围也更有限。 是在外贸区交易的实物黄金，都不能在外贸区和中国其他地区之间自由流动。·资金互认。该计划于2015年7月推出，允许香港和中国大陆的共同基金在 对方的市场上发行。最初为双向流动的资金设定了3000亿人民币的配额。开放的局限性。这些计划结合起来，代表了中国资本市场的广泛开放，尽管是在中国设定 的条件下。开放将继续，但中国不太可能完全放开其资本账户。几十年来，中国外汇监管机构最关注的是资本外逃可能破坏金融稳定的潜在风险，就像亚洲金融危机期间周边经济体的情况那样。这导致了整个地区的崩溃，中国对此深有体会。

2018年8月中银行某专家说：“我们将欢迎中长期资本 流动，而不是欢迎短期和超短期的投机性金融交易。因此，人民币基本上可以自由 使用，我们将继续促进人民币自由使用的程度，但不会是100%。”中国将开放其资本账户，直至中国不再愿意让出更多控制 权的时候。中国在多大程度上接近100%的开放--以及是否接近到足以使人民币被广泛使 用以实现其目标--这些问题将在多年后得到解决。到目前为止，很明显，中国还没有克服对资本外逃的恐惧。 同时，中国面临的真正挑战不是它是否能够充分开放，而是外国投资者是否 相信，如果他们在中国投资，他们将能够在自己选择的时间全额提取资金。 如上所述，对中国国民在国外投资的限制远远多于对外国人在中国资本市场 投资的限制。尽管对外国人在中国投资的一些渠道已经取消了配额，

但流向另一 各方向的资金仍然受到配额限制，项目规模较小，允许的投资者范围也更有限。据传闻，在QFII下投资的外国人在将其资金转移到国外时历来没有遇到困难。 尽管如此，大量的海外投资者可能还需要时间，才能确信能够按要求把钱取出来。 中国的资本限制已经充分放松，外国投资者加大对中国资本市场的参与不再有 任何有意义的经济障碍。然而，要做到这一点，特别是在地缘紧张局势加剧的 情况下，中国仅仅打开大门是不够的。还需要给投资者一个好的理由，让他们走进这扇门。

纳入将导致大量的被动资金流动

许多全球基金追踪这些指数，这意味着投资经理需要将新纳入的中国股票和债券加入他们的投资组合，从而产生即时需求。 这样的发展是令人鼓舞的，外国投资者一直在把更多的资金投入到中国。然而， 相对于中国资本市场的规模，他们所产生的股票和债券购买量仍然很小。 截至2022年6月底，外国机构投资者持有价值36万人民币的中国大陆债券，是2017 年底的三倍多。但是，这仍然只占中国未偿还债券价值142万人民币的2.6%。

资本市场改革。外国人传统上一直投资于中国的股票，因为中国经济产生了快速的经济增长。 此外，回报率与其他国家的回报率并不密切相关，使中国成为投资者分散资产的有 小途径。人民币资产与发达国家和新兴 经济体的资产价格和回报之间的相关性相对较低，使其成为国际投资组合中分散风 险的非常好的选择。”据传闻，在QFII下投资的外国人在将其资金转移到国外时历来没有遇到困难。 尽管如此，大量的海外投资者可能还需要时间，才能确信能够按要求把钱取出来。 中国的资本限制已经充分放松，外国投资者加大对中国资本市场的参与不再有 任何有意义的经济障碍。然而，要做到这一点，特别是在地缘紧张局势加剧的 情况下，中国仅仅打开大门是不够的。还需要给投资者一个好的理由，让他们 然而，

中国企业在世界各地的东京、香港、伦敦、新加坡和纽约上市已经有一 短时间了，这意味着外国人可以在中国投资而不需要在大陆部署资金。此外，由于 大多数全球投资者将中国金融资产视为多样化的机会，他们只会将其投资组合的一 小部分分配给中国。国内一直在寻找方法，鼓励他们投资更多。

特别提款权和纳入指数。一种方法是游说IMF将人民币加入构成特别提款权的货币中，这是IMF在2015年11 月统一的基金储备资产。 将人民币纳入特别提款权篮子--与美元、欧元、英镑和日元并列--是基于IMF认 定人民币在全球贸易中得到了足够广泛的使用，并且可以自由使用。这一决定是在中 国人民银行允许外国中央银行、主权财富基金和超国家机构直接进入中国的在岸银行 间债券市场之后作出的。国际货币基金组织的决定隐含地赋予了人民币合法性，使其 成为中央银行值得持有的储备资产。“人民币被纳入特别提款权篮子，增强了人民币作为国际储备资产的吸引力，” "IMF战略、政策和审查部主任悉达多·蒂瓦里在2016年人民币被正式纳入篮子时说。2022年5月，IMF进一步认可了人民币的重要性，将人民币在SDR篮子中的权重从 10.92 %提高到12.28%。

毫无疑问，受到IMF认可的鼓励，世界各地的中央银行已 经逐渐增加了他们对人民币计价资产的持有量。国际货币金融机构官方论坛发现，在其2021年调查的中央银行中， 超过30%的银行计划在未来12-24个月内增持人民币，82%的银行预计人民币将发挥 更大作用。这种情况在亚洲和非洲尤为明显。 OMFIF的调查发现，提高人民币资产配置的主要原因是多样化（81%），人民 币在全球经济中的重要性增加（73%），以及可能获得更高的收益率（61%）。 最近，中国政府还通过确保将大陆的股票和债券纳入关键的全球指数，来创 造对人民币资产的需求。尽管中国政府进行了多年的游说，这些指数的管理者最 初并不情愿。然而，随着中国使投资大陆股票和债券变得更加容易，中国政府的 努力终于得到了回报。

指数。仅有准入权还不够。为了使人民币成为一种国际货币，中国的资本市场需要变得更像美国的资本市 场。具体而言，他们需要提供在本国经济中无法获得的投资机会--或者可能是其他 尽管如此，监管机构仍在努力使中国的市场更具吸引力。在2022年中期， 发言人这样描述其目标： 地方的投资机会。许多全球基金追踪这些指数，这意味着投资经理需要将新纳入的中国股票和债券美国通过提供深度、广度和流动性的资本市场来做到这一点，这些市场是专业 和透明的，而且产权是依法执行的。尽管美国经济通常不会快速增长，但仍然是一 个拥有快速增长的公司的大型、充满活力和创新的经济体。此外，来自世界各地的 公司在纽约证券交易所和纳斯达克上市，这意味着投资者只需投资于美国上市的股 票，就可以获得全球范围内的关注。

这很独特。许多国家的金融系统由银行主导，所以他们没有很多股票、债券或 期货可以投资。有时，投资者不信任他们自己的资本市场，要么是因为产权薄弱， 要么是因为它们被精英们操纵。另一些市场波动性太大，人们无法放心地投资。还 有一些国家可能是运作良好、充满活力的市场经济体，但它们只是很小，所以只提 供有限的金融产品和机会。中国要想与美元脱钩，就需要吸引大量投资进入其资本市 场，这不仅仅是作为投资者分散投资组合的一种方式，而 是因为中国的市场至少与其他市场相媲美。让中国的金融市场与美国的金融市场相媲美将需要很长的时间，假设这是可实现 的。至少，这需要投资者有足够的信心，相信他们的权利会得到保护，并按照规则得 到公平对待，这一点我们将在第九章详细介绍。

为了使人民币成为一种国际货币，中国的资本市场需要变得更像美国的资本市 场。具体而言，他们需要提供在本国经济中无法获得的投资机会--或者可能是其他 尽管如此，中国的监管机构仍在努力使中国的市场更具吸引力。在2022年中期， 中国人民银行描述其目标：她说：“我们将继续推动中国金融市场的开放，进一步简化外国投资者投资中国 市场的程序，丰富可投资资产的种类，完善数据披露，并继续改善商业环境。我们将不断提高投资中国市场的便利性，为外国投资者和国际机构在中国市场的投资创造 更有利的环境。”为了创造一个更有利的环境，中国必须使中国的资本市场更深入、更广泛、更 有流动性。·一个有足够深度的市场是指有足够的可投资金融资产来满足国内和国际需求。

·一个广泛的市场是一个拥有广泛的不同金融资产的市场，这些金融资产跨越了 风险-回报的范围。在光谱的一端，有像中国债券这样的安全资产， 提供相对较低的回报；在另一端，有债券和风险投资基金，提供高回报，但伴随着投资者可能损失部分资本的风险。一个广泛的市场有两端的产品，然而，中国的经济优先事项已经改变，中国正在努力全面改革其资本市 场，使其更好地满足经济的未来需求。这可能是一个漫长而缓慢的过程。 于两者之间的一系列产品。【未完待续】请继续关注下一期。