行业特征：
我国乳制品市场目前已较为成熟，主要乳制品液体乳产量的增速保持在低个位数，同时液体乳市场增速同步放缓，行业高速增长的时期已过，新的机遇在孕育。液体奶行业中占比最大的常温液态奶市场格局已相对稳定，2018 年伊利蒙牛 CR2 达到 65%，未来行业将迎来产品结构调整的时代，竞争格局还未明晰的品类赛道将成为行业发展的驱动力。
快消品行业中，产品多样化十分关键，同时主力产品、新品是否占据良好的品类赛道将成为企业发展关键因素，故行业产品结构调整将带来一定程度的乳制品行业竞争格局调整。我们认为，乳制品行业整体呈现出健康化、低温化趋势。
行业整体增速放缓，但是依然存在结构性机会。从品类上来说，根据尼尔森数据，我国乳酸菌饮料的市场从 2013 年开始就表现出快速增长的状态。2015 年乳酸菌饮料市场规模突破百亿大关，达到 109.81 亿元，2013-2017 年年均复合增长率达到 28.9%。在健康化趋势下，被"消费者抛弃"的品类开始寻求转型和出路，如植物蛋白饮料行业就以豆奶为突破点，克服早期植物蛋白产品的弊端，近年来豆乳类饮料年复合增长率维持在 10%左右。
低温奶产品营养成分更加丰富，符合产品健康化、高端化趋势，且在冷链物流逐渐成熟的背景下，低温奶领域迅速发展。目前，低温奶（低温酸奶+低温巴氏奶）占比与常温奶（常温酸奶+常温牛奶）相比仍较低。但是从增速来看，低温酸奶、巴氏奶增速比常温奶高很多。在牧场奶源供给、销售半径、终端分销三个方面，低温奶行业发展的条件逐渐成熟，预计未来低温行业份额将提升。
2018年三大低温龙头及其市占率分别是：光明（11.50%）、三元（8.20%）、新希望（5.90%），低温巴氏奶市场集中度并未出现明显的集中化。未来拥有更优质上游资源和供应链的区域乳企，能够在低温趋势下获益更多。低温奶的发展为区域性乳企带来新机遇。
燕塘乳业：华南区域乳企龙头。
作为华南地区规模最大的乳制品生产企业，燕塘乳业自身覆盖乳业整个产业链，包括上游牧场生产原奶、产品研发及加工、下游销售，公司深耕广东市场逾 60 年，在广州等地品牌认可度较高，是华南市场具备影响力的区域乳企。
燕塘乳业的主要产品包括液体乳、花式奶、乳酸菌乳饮料、冰淇凌雪糕。其中液体乳、花式奶及乳酸菌乳饮料类产品三分天下，在 2019 的营收分别占总营收的 33.54%、28.16%、36.34%。
为寻求突破，燕塘乳业一方面顺应趋势，利用区域性企业在牧场资源、冷链运输上的优势大力发展低温产业；另一方面坚持产品系列化、差异化、高端化的布局，优化丰富公司的产品矩阵，持续推出新鲜、健康、时尚的新产品，满足细分市场下消费者的多元化消费需求，从而不断提高公司产品市场占有率。
公司充分运用自身的冷链运输及牧场资源发展低温，低温产品增长喜人，包括"老广州"、"酸酪乳"、"益生君"、"味嚼"等多款低温新品很受消费者喜爱，销售增长超过预期，其中 "老广州"系列酸奶在促销收紧的同时仍实现了销量翻番。同时，公司成功入选低温学生奶饮用试点企业，成为广东地区首批入选低温学生奶饮用试点的乳制品企业，为后续深耕低温奶市场奠定基础。
2019年业绩和2020年Q1业绩表现
2019 年燕塘乳业实现营业收入约 14.71 亿元，同比增长 13.38%；归属于上市公司股东的净利润 1.24 亿元，同比增长193.71%。燕塘乳业 2019 年净利整体大幅上涨，得益于新工厂生产链条的逐渐理顺以及优化管理方针的有效执行。2019 年，新工厂产能逐步释放，产量的提升是业绩增长的主要逻辑。未来，随着新工厂经营逐步完善、新澳牧场顺利完工增大上游奶源供应，公司产能利用率有所提高，产量将进一步上升，推动业绩增长。
公司 2020Q1 业绩受疫情和行业季节性影响，表现不佳。营业收入2.6 亿元，同比下降8.1%，归母净利润 85.5 万元，同比下降 92.2%，预计2 季度以来公司销售恢复情况良好，公司长期发展战略稳步落地。
目前公司共有两大加工厂，除广州新工厂外，湛江工厂有年产 3 万吨的产能 ，目前湛江工厂二期工程正在扩建中，作为公司未来市场进一步扩张的储备产能。当前来看，公司年产能超过20万吨。
燕塘乳业于 1956 年从一间牛奶加工室起步，现已成立六十余载，目前成为华南地区规模最大的区域性乳企之一，形成 "上游牧场+加工厂+冷链体系+销售网络" 的全产业链，拥有稳定安全的奶源基地、一定的区域品牌影响力、完善封闭的冷链体系和渠道覆盖率高的立体销售网络。
公司线下产品销售主要集中于华南市场，重点在广东省内，正在不断拓展周边省市。随着公司新工厂产能的逐步释放，公司除了深挖省内薄弱地区市场潜能意外，省外的销售业务已在广东省周边省份逐步展开，特别是在海南市场已取得较好的市场销量，并在 2019 年正式登陆澳门市场。
目前，广东仍是公司最主要的销售市场。2014-2019 年，燕塘乳业在广东省营收占比超 97%，公司稳稳占据广东省的乳制品消费市场，无疑具有很大的增长空间，尤其是在深圳等薄弱地区市场还具有较大的深挖潜能。
估值：
燕塘乳业在市盈率上可以看出波动幅度较大，历史上在20倍——70倍之间。目前估值较底部有所提升，到30倍左右，但仍属于较低位置。
对于同行业看，新乳业市盈率60倍，三元股份59倍市盈率，天润乳业30倍市盈率看，燕塘乳业估值也算是偏低的，近期可以关注。
