龙年龙抬头

龙年开启了龙抬头行情！上证指数连拉8根阳线，一改前期晦气走势。有人说，这是证监会换帅的效果。不错，常言说，新人新气象，理所当然。但是，我最想补充的一句话，这就是真正出手遏制转融通做空动能取得阶段性成果最真实的走势。也是对转融通连打7次补丁终于具备革除其弊端而带来的投资者心态产生巨大变化的市场走势，也等于给难以割舍的转融通投出了掷地有声的否决票。

刚刚成立的我国沪深交易所分别经过两年多的运行，为与国际惯例接轨，1992年5月21日，上证交易所取消涨跌停板限制，实行T+0交易。15只上市股票暴涨，当天，上证综合指数从前日收盘617点大幅高开，最高1334点，收于1266点。一天之内上涨105%。日均交易量上涨173.1％。1992年11月18日至1993年2月16日，上证综合指数从390点涨至1 559点，涨幅为299.74％。随后深圳证券交易所于1993年11月推出“T+0”交易制度。

1994年停发新股的暴涨

但是，随着经济过热、通胀高企、新股增发等因素，股市并没有在T+0的交易机制下继续走高，反而一路下跌。1994年，堪称是中国股市救市年。

当年3月，国家宣布第一轮救市“四不”政策：55亿元新股半年不上市；不征收股票转让所得税；公股、个人股年内不并轨；上市公司不得乱配股。

未能取得预期效果。4月，决定两年内对股票转让所得暂不征税。

5月决定实行企业发行股票前，要经过半年的辅导期；当年股票发行规模绝大部分推迟到明年；改进完善新股发行办法，控制溢价水平，降低发行成本，培育机构投资者，设立开放式基金，扩大B股试点范围，搞好H股上市及监管等方法。依然不见效果。

到1994年7月29日，上证综指跌破300点，最低触及325点，较1993年的高点1559点跌去80%。

随即国家出台年内的第三轮最大力度的三大救市政策：年内暂停各种新股的发行与上市；有选择的对资信较好的证券机构进行融资；逐步吸引外国基金投入A股市场。

三大政策公布后，市场迎来了一波报复性反弹，上证指数30个交易日暴涨超过涨至1053点，涨幅为200％。

就此认为是T+0规则惹得祸。为避免市场过热、抑制过度投机，国务院证券委决定，自1995年1月1日起，沪深交易所A股和基金交易统一改为施行“T+1”的交易。随即A股日均交易量下跌超过70％。

1995年2月，因“327国债期货事件”爆发，3月30日，第一任证监会主席刘鸿儒去职。被称为“灭火队长”的国务院证券委员会常务副主任、中国建设银行监事会主席周道炯被任命为中国证监会第二任主席。期间《关于规范上市公司行为若干问题的通知》、《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》等“十二道金牌”，坚决果断处理 “长虹”事件、“华天”事件、琼民源事件，期货市场的红小豆、玉米事件等90多起违法违规案件。股市持续走好。规范求发展理念取得良好成效，沪市显著上涨。

但是，1996年12月16日，《人民日报》发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，股市应声而下。同日，两市执行10%的涨跌幅限制、上海证券交易所所有上市A股均采用集合竞价。次日沪指跌9.9%。几乎所有个股都是一字板跌停。

1997年7月12日，时任国务院证券委员会主任的周正庆又兼任了中国证监会主席。期间，政策介入股市调控的密度和力度更加空前。他亲自主持的人民日报评论员文章，坚持唱多，甚至给股市带来持续两年的上涨。

1999年5月19日，《人民日报》发表社论，指出中国股市会有很大发展。投资者踊跃入市。俗称519行情。

6月15日，社论调控股市的一幕再次上演，《人民日报》再次发表《坚定信心，规范发展》的特约评论员文章，特别强调：“这不是反弹的结束，而只是恢复性行情，是长期上升行情的良好开端”，“股市的指数正常，平均市盈率正常，走势正常，热点正常”。9月9日，证监会又发布“国有企业、国有资产控股企业、上市公司等3类企业获准进入二级市场”的重大利好政策。股市在政策的极力呵护下一路高歌猛进。

1999年5月至2001年6月，沪指由1047.83达到2245.44点，涨幅114.3%，创下2245的历史高点。深成指由2521.08点到5091.46点，涨幅102%。

2000年2月24日，中国建设银行行长周小川出任中国证监会主席。任内所发生的“赌场论”和“推倒重来论”被广泛认为是导致后来中国股市持续5年大跌的罪魁祸首。而实施4个月的国有股减持政策的失败更加剧了股市的暴跌速度。

2001年至2005年，中国经济每年以平均10%的速度增长，但中国股市却整整经历了5年熊市，沪指从最高点2245点下跌至998点，暴跌56%，股市蒸发市值近2.3万亿元，投资者被悉数深度套牢，中国股票市场处于崩盘边缘。

周小川上任之时，上证综指为1634点，正值大牛市的持续，2001年6月14日创下2245点的当时新高。而他离任的2002年12月，上证综指已下跌至1300多点。

2002年12月27日，中国农业银行行长尚福林接棒证监会主席。2005年6月，沪指跌破千点，最低998点。

2004年2月2日，国务院发布“国九条”，2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。2005年5月至2007年10月，沪指由998.23暴涨至6124.04点，涨幅513.5%；深成指由2590.53涨到19600.03点，涨幅656.6%。动力来自于2005年5月股权分置改革启动，开放式基金大量发行、人民币的升值。

但是，从此开启了长达16年的大幅下跌。2024年2月6日，沪指创出2633点。这与6124年相比，跌幅超过55.6%。

转融通推出12年以来上证指数表现

历史走势告诉我们，T+0还是T+1，涨跌幅限制，都不是中国股市暴涨暴跌的罪魁祸首。而每次来临的牛市都无一例外地倒在了管理层和社论的干涉之下，步入了更加惨烈的熊市。

如果说股权分置改革是中国证券市场最引以为傲的一场变革，那么，从此以来的16年，就是重新开始堆积弊端视而不见不加理会的进程。

具体表现在，量化交易、股指期货、融资融券转融通同时利用特权T+0回转交易，恶意打压指数，诱导中小散户追涨杀跌，成为做空的新生动力。

要彻底解除这三大遏制股指向上的死结，在于坚定遏制消除做空动能的不断释放，甚至需要采取断然清理手段。无论是采取T+1还是T+0，至少两个市场要统一，消除人为割裂形成的巨大漏洞。

2011年10月证监会批准设立的中国证券金融股份有限公司，核心业务就是境内转融通业务，为证券公司融资融券提供配套服务。

股东单位是：上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、中国证券登记结算有限责任公司、中国金融期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所。就是说，转融通实质就是为垄断我国证券金融产品交易场所的机构能够不费吹灰之力保证赚取垄断利润的资金池子创造者。

特别是融资融券几乎都向大机构倾斜，客户自然不包括绝大多数散户。这证明市场实际存在机构变相的T+0和散户T+1的两套制度。能够融资融券者，涨跌都具备对冲手段盈利，出借者自然可以获得利息。这意味着，拥有这些资源优势和资金优势的机构，在市场弱势下，中小投资者成了唯一的锁定目标。指数16年来回在3000点晃荡。很舒适，很赚钱，监管者也很欣慰，发行丝毫不受影响，也没有上涨带来的风险。至于屡屡下跌击穿3000点，好办，降低印花税，降低存款准备金率，刺激刺激就重新回到3000点上面，以前的游戏规则该怎样玩儿就怎样玩儿。这不就是自6124点暴跌下来以后中国股市实际运行的轨迹路线图吗?

空头来袭

跟踪近年来的中国股市走势，除了毫无节制的新股超发和发挥到极致的减持套现之外，完全被空方垄断的转融通、量化交易、股指期货期权的月交割制度以及和现货市场交易机制错配等做空机制所左右。这正是长线资金入市积极性的最大障碍。如果继续听任严重失去公允性、正当性、甚至和法律相抵触的运行机制存在，不仅与大张旗鼓号召长线投资的理念完全相悖，而且让市场处在永远的短线相搏相杀。其结果自然是负面因素不断堆积，最终导致市场属性扭曲，投资价值渐失，解决难度增大。

众所周知，量化交易出现后，被赋予活跃市场交易神器的美名，股指期货被毫不犹豫地戴上维稳的定海神针桂冠；转融通更是连续修改无法割舍，肩负着供给侧顶梁柱的担当。但是，就今年的开局惨烈走势，恰恰是这三种交易机制，将中小投资者拒之门外的同时，形成了巨大的混合型负面效应，成了股指股价不断创出新低的推手。市场运行结果证明，量化交易转融通股指期货都演绎成了做空力量。

我们不会忘记2023年8月28日的市场走势。在印花税减半和证监会“三箭齐发”重大利好之下A股高开后的飞流直下。自然，“量化成砸盘主力”、“割韭菜”、“T+0特权”会成为市场热议的重点。即使量化交易者竭力狡辩，甚至自夸量化才是大A的脊梁，叫嚣理解量化，加入量化等口号进行反驳，但是，市场走势不会骗人。因为，量化的高频武器，几乎在指数毫无动作的同时，每年几乎是抢劫一样拿走将近2000多亿的真金白银。

2023年以来，鉴于转融通的负面效应不断蔓延，迫使在一年之内做出7次修订。但令人不解的是，2023年8月，证监会确认将ETF纳入转融通标的，封闭式基金、指数基金以及战略配售基金可进行转融通出借。

最为惊讶的是，号称为投资者理财的基金业巨头南方基金、华夏基金、易方达基金，都是转融通证券出借业务的主力机构。南方基金、华夏基金、易方达基金的转融通证券出借业务总市值均超90亿元，国泰基金、广发基金也在60亿元以上。其中，南方中证500ETF、华夏上证科创板50ETF、易方达上证科创板50ETF、华夏沪深300ETF等较大规模宽基ETF的转融通证券出借业务市值超20亿元。

这实际等于扩大了转融券标的，也等于所有的修订效果归零。

根据Wind数据统计发现，2023年四季度末全市场共有336只公募基金参与转融通证券借出业务，业务总市值800.24亿元。参与类型全部为指数基金，其中参与的ETF共计264只，转融通出借业务市值总计约730.22亿元。ETF基金出借证券资产占比要求为不得超过基金规模的30%。

如果说在过去一年转融通还没有把市场信心彻底击溃的话，那么2024年开年20多个交易日，转融通的一切弊端彻底暴露无遗，原来这就是一个投机做空机构专门用来无限放大绞杀指数和股价，任意挥霍投资者财富的帮凶，是众多利好被化为无形的事端制造者。

今年以来，针对转融通对市场的严重冲击，2024年1月28日，全面暂停限售股出借；将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，实际就是禁止融券T+0。

2月6日，距离上次提出转融券T+1新政不到10日，证监会对融券业务做出最新的三项加强监管措施：一是暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结；二是要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，将依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，确保融券业务平稳运行。

转融通从骨子里的设计就是让中小投资者为机构高位当接盘侠的包赚不赔的一笔买卖。按照上海交易所转融通证券出借交易实施办法第二十二条规定：通过约定申报方式参与证券出借的，证券出借期限可在1天至182天的区间内协商确定，共5个档次。第五十二条规定：“证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿”。显然，这完全成了确保机构旱涝保收的的条款。

目前的所有做空机构，几乎都是口是心非做空大盘的始作俑者。长期看好并坚持做多中国股市的漂亮话仅仅是遮掩其实际做空的噱头。

2月20日，针对量化私募巨头宁波灵均的异常交易行为，沪深交易所开出“罚单”：限制交易并启动公开谴责程序。沪深交易所在交易监控中发现，龙年首个交易日开盘，宁波灵均管理的多个产品大量卖出股票，在一分钟内，合计卖出沪深两市股票超过25亿元，期间股指快速下挫。深证成指当日开盘后一分钟内，由8957点迅速下跌至8875点，跌幅1%。

实际上，灵均投资为其2月19日开盘所为做出的反省和检讨道出了问题的实质。公司承认全天整体净买入1.87亿元。这意味着什么？就是充分利用散户没有还手之力的T+0便利，高抛低吸。也再次证明量化交易就是砸盘的棒槌。开盘一分钟抛出25亿筹码，两市指数整体下跌接近1%。如果有十家类似机构，大盘是不是当天再次重演千股跌停的惨案？

量化私募，说穿了就是将基金的资产进行量化策略投资。其神乎其神的所谓7大指标：收益、风险、回撤控制、择时、收益稳定性、跟踪误差、选证能力等，缺乏真正意义上的价格发现功能是其最大软肋。高频交易借助技术信息和速度优势，自然会已形成策略趋同、交易共振等一边倒碾压指数的作用，加大市场波动不可避免。引进量化交易以增强流动性的初衷，活脱脱演绎成了收割散户的悲剧，股市投资生态被严重扭曲。但是，监管者和交易所却形成了一整套为其不断修改辩解的理由，其结果自然是负面效应不断堆积，形成风险危机爆发窗口。

数据是最有力的证据。众多百亿私募量化巨头的收益走势几乎就是绑架在融券余额多寡而定。说的好听些，就是和融券高度正相关。

2021年9月份，转融通的转融券期末余额达1814.88亿元。之后开始下降。2024年前后加速下降，2月21日跌至700.82亿元，为4年新低。

再看看这些毫不费脑动脑筋的众多百亿私募量化巨头的收益吧！

从2021年开始逐渐下跌。到融券余额近期断崖式下降阶段，量化基金自然开始亏损，净值创近几年新低。

自以为能够呼风唤雨的百亿量化巨头逐渐尽显熊态。

以最近一年的综合收益来看，灵均投资是-23.49%、明汯投资是-17.98%、宁波幻方量化是-16.06%、九坤投资是-14.51%，全部跑输同期沪深300指数。

这充分证明，离开错配制度和交易机制的漏洞，这些披着投资理财却专杀资金供给者的所谓专业投资机构，几乎都仰仗着制度漏洞存活。

“T+0”是全球资本市场普遍采用的基础制度全球40多个主要市场，凡是具有股指期货期权交易品种的交易所，都施行现货和期货期权市场采取“T+0”同步交易制度。相反，中国股市却成了全球唯一的另类，现货实施T+1，期货期权实施T+0。事实是，我国沪深交易所自推行T+1和涨停板交易机制以来，根本就没有对市场盛行的投机氛围起到丝毫修正作用。相反，中国股市连续多年陷入3000点苦战，甚至当前重上3000点都成了最尴尬的奋斗目标。

这十六年来，我们在连续创造全球融资额度上市数量记录的同时，不断出现因为T+0和T+1并存与涨跌停板交易机制叠加带来的千股跌停的严重后遗症。而沪深股市和期货期权分别运行T+1和T+0，这种割裂状态与涨跌幅限制，恰恰被量化交易、转融通等充能利用，共同形成做空中国股市的巨大叠加负面效应。

尤其是主板、创业板、科创板竟然运行着完全不同幅度的涨跌停板制度，把同类型同同业务同板块股价的分裂走势夸张到极致，就价值功能发现而言，很难从三个交易市场对同等行业股票得出科学合理的估值分析体系。

当前的中国股市，亟待全力抑制发行冲动，尽快统一现货和期货期权分别实施的T+1和 T+0两套交易机制，全力消除转融通负面影响。要集中力量和智慧，真正让中国股市恢复元气和活力，成为其实能够给投资者带来实实在在回报的高效有序的投资市场。