原油宝穿仓事件，是今年的又一起“活久见”的奇观。这个奇观的背后，是众多原油宝客户的血本无归外加可能的巨额负债，总体有可能是百亿级别的损失。

这让我非常好奇，想要弄明白，或者至少是自认为弄明白整个事件的来龙去脉。然而，几乎没有一篇文章能够满足我的需求。许多财经领域的文章都是窥了一斑就当作全豹，或者浅尝辄止。这种浮躁和不求甚解，不是我的风格。

求人不如求己，于是，在过去的几天，我阅读了大量的相关信息，学习了大量有关的知识点。现在，我认为我基本搞清楚这件事情了。特此写成文章，和大家分享我的心得体会。

本文集中于本次事件的最核心的部分，就是从4月20日晚上10点原油宝交易结束，到4月21日凌晨3点（中国时间）美国原油期货结束当日交易的那五个小时。

作为理财产品的原油宝

要说清楚这五个小时发生的事情，必须先要了解一下原油宝的实质。

原油宝，是作为一款个人理财产品出现的，它让中国甚至不具备国内期货交易资质的人，能够“投资”美国原油期货（不得不说，这是金融创新啊）。

这种创新，银行是通过充当做市商实现的。它通过做市制度来满足中国投资者投资美国原油期货的需求。对国内客户发行原油宝，对外，中国银行直接或者间接地，作为原油宝客户的交易代理人，在CME（芝加哥商品交易所）集团旗下的交易所，买卖WTI原油期货合约。

中国银行在这个过程中通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。这就是做市商。

中国银行不是券商，而且我国目前政策方面也不允许境内人员直接开立账户购买国外的商品期货。因此，原油宝客户的交易单，银行方面当然不是代理客户直接下单，而是自己维持着一个盘子，并通过将多空双方的净头寸打包，然后再在美国原油期货市场建立真正的原油期货合约头寸，从而将原油宝客户的持仓和WTI原油期货挂钩。

CME集团，旗下有众多交易所，也有清算所

也就是说，相当于是中国银行自己开了一个对赌盘。只有无法在自己的内部盘解决的交易，银行才会把交易放出去。而在自己的对赌盘内部，多空双方自己能够平掉冲销的交易，直接就内部消化了。根本不需要再到美国绕一圈。这样，就把原油宝中多空不平衡的风险，拿到真正的原油期货市场去做了对冲。因此，从这个产品的设计上讲，银行并不去干预交易中的风险。

这就是为什么有人会说，纸原油其实是虚拟盘，对赌的赌场而已。我个人认为这种观点是不对的。因为这不是虚拟盘，而是有真实交易的。如果真的是虚拟盘，那么首先就是非法的，并且负值交易只会让钱从一部分原油宝客户转移到另外一部分客户，而不会被外国人割了韭菜。

明白了原油宝的细节，我们就可以看为什么需要那五个小时了。

根据中国银行2020年1月14日发布的《关于2020年原油宝产品各期次合约最后交易日的公告》，原油期货5月合约的最后交易日是2020年4月20日。也就是说，原油宝5月合约的最后交易日是在1月份就已经确定好了的。这个最后交易日，并没有因为特殊的行情，以及CME修改交易规则允许价格为负，而有所改变。这是这起事件的伏笔所在。

而根据原油宝的协议，在最后交易日，交易时间是交易时间为当日8:00至22:00。

为什么平时，客户可以交易到凌晨三点，而最后交易日到晚上十点就结束了呢？原因很简单，最后交易日，也是原油宝期货头寸移仓换月的日子。因此，银行需要将净头寸打包，然后在美国市场做相应的真实交易。这需要时间。这就是为什么，在最后交易日，银行需要额外的五个小时的时间。

中行在4月24日的公告中说“在20日10点之前，约46%中行客户主动平仓离场, 约54%中行客户选择移仓或到期轧差处理（既有做多客户，也有做空客户）”。

那么，在20日晚上10点结束之后，中行就需要将54%的原油宝客户的净头寸，在CME进行相应的交易。

中国银行的声明显示，有54%的客户选择让中行代为处理最后的交易

出事以后，中行非常谨慎遗憾地告诉原油宝客户，需要用当日交易的结算价-37.63美元每桶，来作为成交价。这说明，当时中行对自己的头寸，下达的是TAS委托交易指令。这里我们了解一下什么是TAS委托：

“结算价交易（Trading at Settlement, 以下简称TAS）指令,允许交易者在规定交易时段内按照期货合约当日结算价或当日结算价增减若干个最小变动价位申报买卖期货合约。TAS指令仅可与同一合约的TAS指令撮合成交。在集合竞价采用最大成交量原则进行撮合，在连续竞价交易时段采用价格优先、时间优先原则进行撮合。”

TAS委托指令的实际成交价格，不是事实盘中成交价，而是当日结算价。这是造成巨亏的直接原因，也是被大家一致诟病的地方。然而，按照我的理解，我认为中行的交易员，选择了TAS委托，并没有错误。最后的结果，是其它因素综合的结果，而不是单单TAS委托造成的。甚至有可能，如果不选择TAS委托，最后的结果可能会更惨。

为什么说没有错误呢？让我来给大家分析一下。这是这起事件中我认为最精彩的部分。

首先，在这起事件之前，如果在最后交易日的交易时间结束之后，仍有部分原油宝客户选择让中行为其进行移仓或者轧差，那么中行都是用TAS委托完成的。而之前的交易其实没有出现极端行情，都比较顺利。

中行为什么要这么做呢？很简单，这样利益的分配相对比较公平，操作也比较简单。大家想，委托中行完成最后交易的头寸，购买时间各不相同，价格各不相同。而如果中行不是用TAS委托，而是盘中卖出，那么那么大的量，肯定无法全部在一个价格成交，那么，某一笔成交应该算给谁呢？不同的分配就决定了原油宝客户的盈亏。可能正是基于这一原因，让所有留到最后的客户享受统一的价格，变成了中行的选择。当然，这不见得是唯一的选择，也可能是为了省事。

另外的选择就是正常交易，然后按照加权平均算出一个综合价格和原油宝客户结算。只不过如果是这样的话，这个结算价取决于交易员的交易水平，是很可能会引起争议的。也会违背中行的不直接参与交易的产品设计初衷。

那中行为什么不选择10点作为和原油宝的结算价呢？因为如果选择10点，那么中行实际在CME的结算价，就会和10点的价格不一致。这个时候，中行可能会额外获益，也可能要贴钱，相当于中行也直接进程参与博弈了。这和这个产品的设计初衷是不一致的。而且，大家可以设想如果以这个价格为结算价，如果10点以后价格出现比较大的波动，那么空方和多方总有一方会很愤怒，认为中行侵占了自己的利益。

因此，综合起来看，选择当天交易日结束的结算价，在正常情况下是最合理的选择。

如果之前的TAS委托是为了省事，那么这次，TAS委托可能几乎就是唯一选择了。

4月20日10点之后，中行的CME交易员手里握着大量的多头头寸。这个时候，距离中行完成原油宝客户的移仓换月和轧差委托，只有五个小时了。

无论是轧差，还是移仓，都需要先把这些多头头寸平掉。这个时候，敢盘中卖吗？要知道，这个时候持多单的是空头，持空单的才是多头。自己几乎全是多单，而且这么大的量，直接卖不是砸盘吗？再联想到价格可以为负，那就更不敢砸了。

可以想见，那个时候，中行在CME的交易员，很可能是战战兢兢，不断默念着千万不要有人砸盘千万不要有人砸盘。然而，不砸盘的概率可能是被砸盘概率的万分之一。面对如此千载难逢的赚钱机会，怎么会被所有的人都错过呢？尤其是在精英云集的美国市场，华尔街的精英们，绝对不是吃素的，他们是一群嗅觉灵敏的狼。

亦或者，交易员根本就不在意价格的波动风险，想着反正是客户承担吧。

魔鬼，都在细节之中。这里有一个细节，正是这个细节，让我苦思冥想了很久而搞不明白，查阅了很多资料而不可得。我必须要和大家说一下。

这个细节是什么呢？就是WTI原油5月合约的最后交易日，并不是4月20日，而是4月21日。

中行是没有原油实物交割资质的。因此，在CME的最后交易日，如果中行不能完成移仓换月或者主动平仓，那么交易所会执行强行平仓操作。但是，20日交易日结束的时间，却并不是CME的强平时间，而是中行对原油宝客户的持仓的强平时间。而中行的这个强平时间，其实是中行和原油宝客户的一个内部约定。

在那惊心动魄的五个小时，前四个半小时，都是垃圾时间。这个时间，有可能有洞若观火的炒家早已经盯上了这个猎物，等待最后的下手机会。也有可能是，在价格下跌到0附近的时候，有嗅觉灵敏的交易员，临时起意整了一个神来之笔。

据说价格从0被打到-40，仅仅用了大约100手。而从-8到-40，仅仅只有两手。也就是说，空方只用了非常小的代价，就把最后的结算价锁定到了-37.63美元。而最后以这个结算价成交的仓单，有7.7万手之巨。什么叫做四两拨千斤？可能这就是了。

4月20日，-37.63美元，巨坑人的巨坑

有人说，这个时候如果中国把所有的多单在极低的价格买过来，然后去交割石油，岂不是就避免被外国人割韭菜了吗？而且还可以拿到廉价的石油。这其实是不具备实际操作性的。这里就不展开讲了，大家如果有兴趣我可以单独谈一下这个。

那么这个时候，中行可不可以自己护盘呢？如果从事后诸葛亮的角度，看起来中行如果自己护盘，至少不会亏得这么惨。然而，其实，中行的护盘，也几乎是不可能的行为。

首先，这和中行自己不下场参与游戏的规则有关。中行的手里，有一大把多头头寸（空头也有一些，但是赚翻了，不在此列）要卖，这个时候如果再建多单，与本身的产品设计是背道而驰的。这个道理很明显，怎么可能手里本身有大把的单子要卖，然后去买更多的单子呢？这会让自己手里的多头头寸更多，而第二天就是最后交易日了，因此风险巨大。

而这些多单的风险，却是无法由原油宝的客户承担的。也就是说，中行不会用自己的资金，去拯救原油宝的客户。最后很可能是原油宝客户仍旧巨亏，自己也要亏进去不少。在那个节骨眼上，谁能想到更严重的后果呢？而且，这相当于是中行自己亲自进场博弈了。即使为原油宝的客户争取了利益，但是，和原油宝客户的交涉也是很麻烦的。如果-37.63美元的成交价没有发生，那么就算是0元的结算价，可能原油宝的客户仍旧会不满意（因为亏光了啊）。

其次，即使护盘，很可能护盘不成功，自己还当了接盘侠，造成更大的亏损。据说那7.7万手中，主要是韩国、中行和印度的头寸。而韩国的头寸数量比中行还多。因此，如果中行开多单，那么韩国和印度正好出手，让中行做了接盘侠。潜在的砸盘力量非常大，中行是否能够短期调集足够的承接资金都不一定。

那么，这笔钱又是被谁赚走了呢？我们不得而知，只能分析。有人说，当然是对应的做空的赚去了啊。这等于没有回答哈。

在此，我们可以分析一下。这个时候留在市场上的持有空单的，大部分都是真的要卖油的。这个时候他们完全可以TAS委托买入，然后砸盘。能够以负油价成交，把手里的空单平掉，让他们赚的盆满钵满，代价就是把油在仓库里再多放一阵子而已。这时候他们宁可暂时不卖了。

因此，真正准备卖油的，很可能会平掉空单，相当于原来收了人家的钱，要给人家的油，不用给了，然后还能每桶倒赚37.63美元。要知道即使是库存紧张，但是绝对没有到倒贴钱送油的程度。第二天合约价格基本恢复正常就是明证。这是第一种可能赚钱的人。

原油期货再跌，也远没有到送油再送钱的地步。

还有，就是有原油交割能力的买家，看到机会现在买油，不但送油，相当于还可能倒贴钱。于是进行TAS委托买入。买到就是赚到了。人家是又送油（合约），又送钱，真的是美滋滋啊。这是第二种可能赚钱的人。

前两类，都是原油卖家或买家。至于有没有没有交割资质的玩家，在那个时候建新仓，我认为是有可能的。因为21日仍旧是可以交易的。仍旧可以成交。即使出手不了，被交易所强平也是大赚了。这是第三种可能赚钱的人。

当然，还有本来就持有空头头寸的人，比如原油宝客户中做空的那些。但是，这些空头头寸是不足够作为那么多多头头寸的对手盘的。因此，我认为一定有前三种的一种或几种。

我个人认为，在以结算价成交的时候，中行是大概率爆仓或者穿仓了。尽管临近交易日，保证金的比例一定是大幅提高，但是价格打到负那么多，至少会爆仓。因此，移仓换月操作并没有完成，因为没有保证金可以用来开6月合约的仓了。

最后，让我来谈一下，当天中行是否有其他的选择，可以避免巨亏。在这里我只能给出一个我的设想。因为有一个问题，我一直没有寻找到答案，那就是：没有交割资质的客户如果一直没有平仓，最后被交易所强行平仓的时候，是按照什么价格进行平仓的？对于这个问题，知道答案的不妨赐教，多谢了！

假设中行的CME交易员，预见到了这个巨大的风险，有没有一个可能的方法可以缓解甚至规避这个风险呢？我认为是有一个办法的。那就是：对原油宝客户的委托，在这个特殊情况下做违约处理。

违反什么约定呢？就是不要在当天进行轧差或者移仓换月操作了，撤销TAS委托。等待CME的最后交易日。

在CME的最后交易日，如果有合适的出手价位就出手，如果没有，就不平仓，等待交易所强平。CME清算所是所有交易方的中央对手方，在执行强平的时候，应该不会用-37.63这样的极端价格。因为这明显就是一个有失公允的价格。

我不知道交易所强平是用什么价格，比如是最后交易日的结算价，还是现货价格，但是我相信，没有交割资质的单子被强平，不可能是负价。就算是用最后交易日，4月21日的结算价，也不可能是负的。因为那些真正要卖油的，以及清算所是不可能让这个价格为负的。

当然，本小节只是我的猜测，因为我没有搞清楚交易所强平的价格是怎么确立的。总之，-37.63美元是一个非常不合理的价格。TAS委托的巨大风险，就是在于在进行委托的时候，根本就不知道最后的结算价是多少。因此，在当天流动性如此匮乏的情况下，采用TAS委托的风险是巨大的。

这是中行的交易员应该学到的教训，只不过，这个教训真的是太昂贵了。