药明康德的毛利率硬是干到了53%，这哪还是代工厂，这是披着CXO外衣的印钞机啊！真正的“代工之王”工业富联26年一季度，人家营收2510亿，是药明康德的将近9倍，但毛利率只有7.35%。53%对7%，什么概念？药明康德每卖100块钱的服务，毛利53块；富士康卖100块钱的硬件，毛利只有7块。这两个数字摆在一起，你还觉得药明康德是“代工厂”吗？

同行的凯莱英，国内小分子CDMO的另一家龙头，26年一季度毛利率43%。康龙化成，上半年营收增速预计只有16%-19%。药明康德上半年毛利率53%，同比暴力拉升9.4个百分点。在CXO这个行业里，毛利率能上50%的，独此一家。它不是靠规模把成本摊薄，而是靠产品结构的质变，从卖劳动力变成了卖稀缺产能。

这个质变的发生就是口服减肥药，今年4月1日，礼来的口服GLP-1药物Orforglipron获FDA批准上市，创下了自02年以来FDA对新分子实体药物的最快审批纪录。药明康德正是这款药的核心CDMO供应商。杰富瑞在研报里捅破了窗户纸，仅Orforglipron一款药的备货需求，单季度就给药明康德塞进来约30亿收入。注意，这不是一两个品种的贡献，这是一款药、一个季度。

报表上更直观，上半年化学业务收入249个亿，其中小分子D&M业务收入149亿，TIDES业务（也就是多肽和寡核苷酸）收入72.6亿，毛利率从48.3%拉到了55.8%。服务客户数增长39%，分子数增长68%。需求量已经大到什么程度？公司把全年TIDES增速指引从40%上调到了45%。产能不够，资本开支从65-75亿上调到75-85亿。常州新基地的提前启动。管理层看到的需求能见度，比任何一家二级市场机构都清楚。

但是53%的毛利率能维持多久？代工厂的毛利率天花板，从来都不由代工厂自己决定。

这里有个结构性的隐患必须提，目前药明康德53%的毛利率，相当大程度上依赖Orforglipron这一款药的备货和早期放量。单一产品的收入集中度风险是真实存在的。如果这款药终端销售不及预期，或者礼来在下一轮谈判中压价，高毛利的故事就可能出现裂痕。杰富瑞在乐观的同时也点了一句，26年盈利能见度较高，但27年之后呢？

另外，地缘政治这关还没彻底过去，药明康德被列入美国国防部1260H清单的法律挑战，听证会7月22日才刚开完。虽然上半年来自美国的收入从142亿跳到了222.8亿，杰富瑞也说投资者对地缘风险的敏感度在下降，但这事没落定之前，永远是个悬在头上的不确定性。

半年报出来之后，药明康德港股周二大涨超10%，报180港元，创21年9月以来最高。各大机构集体上调目标价，杰富瑞H股从138港元上调到210港元；野村从180港元上调到209港元；花旗从183港元上调到215港元；瑞银从176.5港元上调到194.5港元。A股方面，杰富瑞目标价165块，野村191块。机构一致性预期非常强，180港元这个位置，可能是新的起点而不是终点。

机构预测26年全年归母净利润在232个亿左右，27年295个亿，28年375个亿。按这个利润增速，当前股价对应的2026年PE大概在19倍，27年15倍，28年不到12倍。对于一个增速35%+、毛利率还在扩张的公司来说，这个估值不算贵。

关键价位上，港股180港元是目前的市场共识底，但机构目标价普遍在210港元以上。A股方面，165-191块是机构给出的区间。如果能持续兑现TIDES业务的增长预期，估值还有进一步上修的空间。但反过来，如果Orforglipron的放量节奏放缓，或者地缘政治出现超预期的负面变化，180港元这个位置也会面临压力。