野村中国经济：温和刺激难抵财政收缩加剧

一、核心判断：财政收缩是当前经济最大拖累暑期政策虽已加码，但7月财政数据揭示的“增收减支”格局仍在恶化，成为拖累三季度增长的核心矛盾。野村维持低于市场共识的Q3 GDP增长4.3%的预测，认为当前政策力度有限，后续仍需更大规模增量工具对冲。

二、财政数据：收缩信号明确收支剪刀差走阔。 7月一般公共预算收入同比大增11.7%（上半年4.7%），主因PPI转正带动的增值税改善、个税征管强化及印花税飙升（同比+108.6%）；但支出增速骤降至0.5%（上半年1.5%），基建（-1.5%）、环保（-22.6%）等分项全面放缓。

土地财政持续失血。 7月土地出让收入同比仍深跌27.1%，前7个月累计下滑30.8%，直接导致政府性基金收入同比萎缩21.2%，远不及全年增长0.6%的目标。这进一步加剧地方财政压力，制约预算外支出能力。

赤字缺口扩大。 前7个月财政收支差额达-2.23万亿元，滚动12个月财政赤字扩大至6.57万亿元，财政对经济的支撑作用明显减弱。

三、政策应对：提速支出与定向补贴发改委加速投放8000亿元“新政策性融资工具”（NPFT） ，重点支持“2+3+N”全国算力-电网-通信网络建设，鼓励民企参与国家战略项目。财政部8月升级贴息政策，将中小微企业流动资金贷款纳入补贴范围（年化1%），取消信用卡分期贴息场景限制，并提高单户企业及个人贷款额度上限。

地产政策局部放松。 北京（8月7日）、上海（8月20日）相继放宽限购及公积金政策。上海将外环外二套首付降至15%，推出“卖旧买新”最高8万元补贴；北京大幅上调多孩家庭及郊区购房公积金贷款额度，最高可达原额度的2倍。

四、展望与测算支出反弹力度存疑。 若完成全年债券发行额度，8-12月一般公共预算支出隐含增速需达8.3%。但考虑土地出让收入缺口（预计全年减少1.3万亿元，拖累预算内收入约2000亿元）及部分资金需用于化债，野村预计实际支出增速仅能温和回升至5%左右。

AI基建是长期亮点。 据彭博报道，中国正起草2万亿元国家数据中心建设计划，叠加电网投资，十五五期间相关总投资有望超5万亿元。“2+3+N”网络要求核心AI技术国产化率超80%，由华为及三大运营商主导，将成为财政发力的重要新方向。

五、关键风险上行风险：出台大规模财政刺激或地产全面松绑

下行风险：土地销售超预期下滑、地方化债压力挤压民生支出、中美科技博弈升级影响AI基建进度