正荣地产打响了2022年房企暴雷的第一枪。就在昨天2月18日，正荣发布公告，内容就一个意思，今年3月份到期的债务没法还了，要违约了。

01祸起“谣言”

这条公告似乎并不出人意料。就在2月11日，也就是上周五，这位曾经的房企黑马遭遇了一次自由落体：原本上午走势平稳的股价突然急剧下跌，这一跌，就跌去了80%市值，后续又有小幅回升，截止收盘，当日跌幅达66.39%，市值53.72亿港元。

导致这次下跌的，是一则市场传闻。传闻讲，正荣的创始人欧宗荣已在内部宣布重组所有美元债，要求香港公司清空全部正荣系债券。也就是说正荣的老板已经表明不想还美元债了。要知道在地产公司内部，美元债可是处于刚兑的第一位，就算是已经暴雷的恒大，也要想办法优先还美元债。如果正荣没钱还美元债，也就意味着银行贷款、商票这些优先度低于美元债的借款大概率也不会还。这可让机构们炸了锅，纷纷抛售股票。

其后，又有消息称正荣地产将不再按此前计划在今年3月赎回2亿美元永续债，且境外债将重组。不赎回意思是不还钱了，债务重组的另一个代名词是债务延期。这还了得？持有正荣股票和债券的人慌了，赶紧卖，从而引发股债大跌。

不出所料，正荣辟谣了。它先是回应投资者相关的传闻不实，自己会按原计划赎回2亿美元。而后，2月14日，又发了公告，它说：

公司董事会注意到2月11日公司股份及离岸债务证券的成交价下跌及成交量增加，其或许归因于互联网上刊发的关于公司、控股股东欧宗荣离岸债务证券的若干报道。

董事会澄清该等报道属不实且虚假，并明确保留向对不准确信息负有责任的作者、媒体及各方追究法律责任的一切权利。

正荣地产同时表示，在就公司作出在有关情况下一切属合理的相关查询后，董事会确认公司营运仍属正常，且继续照常开展其业务。

正荣服务也同时发布公告称，在公司作出在有关情况下一切属合理的相关查询后，董事会确认公司业务仍属正常，且继续照常开展其业务。

正荣服务同时提醒公司股东及其他投资者理性对待任何非公司官方公布的资料，并切勿倚赖任何有关公司任何消息的市场谣言。

简而言之，一句话：假的，都是假的。

但是，市场没有买账。正荣就此开始了它的死亡倒计时，其后几天经历了暴雷房企必走的几道流程：股债双杀、“跌跌”不休、评级下调。

股市方面，正荣继2月11日股价闪跌后，2月14日、15日、17日又分别下跌15.45%、15.38%、3.33%。债市方面，2月11日起债券价格就持续下跌，2月15日“20正荣03”价格更是一度下跌26%。

评级也传来了坏消息。

2月14日，评级机构穆迪将正荣地产公司家族评级由“B1”下调至“B3”。

2月15日，惠誉又把正荣地产发行人违约评级下调至“B”，将其列入负面观察名单。

穆迪副总裁兼高级分析师CedricLai说道:“评级下调反映出正荣地产的再融资和违约风险加剧，原因是该公司业务疲软、融资渠道恶化以及未来12个月的大量债务到期。”

评级全称是信用评级，代表着偿还债务的能力。它大致可以分为9个等级，代表的意思分别如下：

（注：评级还可用“+”、“-”来细分）

正荣的评级下降到B，也就意味着专业的评级机构认为它违约风险很高，未来还不起钱了。投资者知道了这个信息，也就不买它的债券和股票了。下一次他再通过发债融资时，发债的成本和难度要大大提高。

02销售不举

曾经的正荣，也是一匹黑马,2014-2018这五年时间，正荣跃马扬鞭，从年销售只有169亿的小弟一下迈入到了千亿俱乐部，销售额达到1080亿。也是在2018年，正荣地产在香港上市，迈入到了新的辉煌。

成就正荣销售奇迹的，是低权益、高杠杆模式。通过和其他地产商合作开发项目，自己占一部分股份，但是项目销售额却全部计入，通过这样的包装，正荣实现了表面的虚胖。

高杠杆来看，在正荣地产起步腾飞的2014年，它的资产负债率达到96.16%，净负债率超过1700%，当年的借贷成本曾高达12.5%。通过依赖借新还旧的融资输血，规模快速得到扩张。

随意房住不炒政策加码、“三道红线”（三道红线具体内容详见往期文章《总部大门被砸，金科也挺不住了？》）及“两道红线”（两道红线具体内容详见往期文章《恒大暴雷始末|力不从心：商票爆危机》）实施，这种高杠杆的模式渐渐行不通了。

销售开始乏力。2018年开始，正荣的销售额开始了边际递减。18-21年的销售额分别为1080亿、1307亿、1419.01亿、1456.43亿，同比上年增长率分别为：53.95%、21.02%、8.57%、2.64%。相关图表如下：

从图中可以看出，18年开始，正荣销售增长率逐年下跌，一年不如一年，呈现疲软之势。

2021年销售“前阳后阴”，情况进一步恶化。2021年，正荣地产全年销售额、销售面积分别为1456。43亿、880.26万平，分别同比上年增长2.67%、-1.07%。

从全年数据来看，销售面积已经下跌，销售额虽然是正增长，但仔细分析就不难发现，正荣的销售状况已经恶化。从去年6月份开始，正荣的月销售额就已经开始同比下降，下降幅度从6月份的13.37%扩大到12月的41.42%。

从以上图表中，我们可以发现:2021年销售呈整体下行态势，且下降幅度很大，下半年已经“腰斩”。

因此，正荣1月份销售下降也就不意外了。2022年1月，正荣地产销售额、销售面积分别为78.97亿、49.10万平米，同比分别下降29.47%、24.01%。

横向比较，1月份的销售其实并不难看。克而瑞数据显示，1月份，TOP100房企单月整体业绩规模同比降低近40%，龙头房企万科跌幅甚至高达52.28%。从这个角度看，相对于行业40%跌幅，正荣似乎还不错。

趋势一旦形成，就很难易改变。正荣的销售下跌之势已成，它也就难逃死亡的命运。趋势决定命运，人无法与命运抗争，企业也一样。根据这个趋势，2月份的销售肯定还要下滑，且幅度会很大，估计至少在50%以上。

03难逃宿命

根据21年中期报告，正荣地产总资产、总负债分别为2503亿、2033亿，资产负债率81.22%。这个数字在房企中不算高，低于同期万科、碧桂园、融创（资产负债率分别为81.4%、86.24%、82.72%）；只比地产优等生龙湖（资产负债率74.81%）高6.41%。

此外，流动资产、流动负债分别为2263亿、1497亿。表明上看，流动资产远高于流动负债，这点是比较安全的。

流动资产及负债明细分布如下：

开发中物业占大头，占比57.78%。这项资产可以理解为正在修建中的房子，正常情况还可以销售变现。但是销售一旦疲软，这项资产的流动性就会变差。正荣21年下半年销售恶化，导致了该项资产无法快速变现，从而逐渐造成了流动性危机。

流动负债明细如下：

其中，合约负债占比最大，金额799.05亿，占比53.37%。合约负债可以理解为为那些交钱买了房的客户后续交楼应该投入的钱。这些钱是必须要投入的，如果不投入就意味着楼盘停工，房子烂尾。

未来一年内到期的有息借款为203.88亿，而现金及银行结余为444.50亿，现金短债比为2.18，远远可以覆盖。作为刚兑中优先支付的款项，当时来看是可以保障的。

非流动资产、非流动负债分别为240.2亿、535.9亿，分别占比9.6%、26.36%。二者金额及所占份额小，较为安全。

然而，资产的流动性会变差，负债却不会。1497.15亿的流动负债，是未来一年内必须要支出的，某一项不支出都会导致违约或停工。

但是一旦市场恶化，作为流动资产大头，开发中物业的变现能力会急剧下降，最终可以用于使用的仅有444.50亿现金，彼时正荣就会出问题。在硬负债、软资产情况下，销售必须保持增长，一旦下跌，就是万丈深渊。

三道红线方面，正荣踩中一条。根据21年中期数据报告计算，正荣地产剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为72.42%、57.37%、2.18，仅净负债率超线2.42%,指标为黄档，风险可控。

正荣的现金流，可以说是不尽人意。2016年以后，正荣地产的经营活动现金流量净额一直是负数。2018-2020年，经营活动现金流金额分别为：-26.64亿、-140.64亿、-30.18亿，由此来看，该公司已经进入到了衰退期。这也是14年以后高杠杆扩规模所带来的后遗症，现金流一直处于走钢丝状态。

2021年下半年，因为融资缩紧、预售监管变严、市场预期下降等因素，房地产企业遭遇了寒冬。在这场压力测试中，这位闽系黑马终究未能扛过，被清理出局。也是在潮水褪去后，我们才发现，正荣原来一直都在裸泳，早已没有了底裤。正荣的倒下不代表着暴雷的结束，地产行业的出清还在继续，那么，下一个会是谁呢？