时隔近半年，地产民企终于艰难地迎来了今年首笔美元债！2022年3月18日，卓越集团全资子公司深圳市卓越商业管理有限公司成功发行了今年首笔美元债券，总金额1亿美元，期限3年，利率更低达2.91%。

01 回首地产美元债

以成本低、无资产抵押、限制少的优势，美元债受到了众多房企的青睐，成为了房企主要的融资渠道之一。在高杠杆房企，美元债甚至占到总融资规模的20%以上，低杠杆房企这个比例也有10%。以恒大、龙湖为例，截止2021年6月末，美元债规模分别为1269亿、178.43亿，分别占各自借款总额的22.20%、9.3%。

房企发行的美元债一般为优先级票据，也就是企业破产清算时该类债务需要优先偿还。事实上，大部分房企中，美元债也会先于国内借款优先兑付。因为美元债违约不仅会影响企业本身，更会影响整个中资企业的美元债市场的信心。

去年恒大在7月份遇困后，美元债也是在12月份最后才违约的。并且在刚一宣布违约几小时内，广东省政府、央行、银保监和证监会就采取了动作，又是约谈许家印、派驻工作组……，反观国内债务违约和理财商票逾期的反应，就可见其重视程度。

2010年以前，房企多倾向于国内发债，美元发债几乎很少。那时候国内融资环境还相对宽松，房价一路上涨，地产商是牛气冲天、趾高气扬。融资十分容易，很多银行都是主动上门投怀送抱。

2010开始，境内融资渠道收紧，而境外发债政策相对宽松，因此促使房企寻求境外发债，房企美元债首次开始出现大幅度增长。2010-2013年，美元债发行规模快速增加，复合增速高达94.21%。

由于当时海外美欧日三大央行推行宽松货币政策,人民币汇率呈现升值趋势,私人部门有资产本币化+负债外币化的套利配置动机，用通俗的话将叫“吃里扒外”，简单地说，就是借了便宜的美元，换成保值增值的人民币资产，到期再归还预期更“便宜”的美元，“甘蔗吃两头”，这里备注一下：这种套利模式存续的前提是美元相对人民币有贬值趋势。

举个夸张的栗子，某家在中国经营，赚取人民币的地产公司，t时刻以3%的利率（美元）借入1美元一年，此时汇率8元兑1美元，该公司花费8元；一年后应还1.03美元，而一年后由于人民币升值，汇率变成7元兑1美元，则该公司仅需要偿还7.21元。

也就是说，不考虑融资成本等其他因素，受益于汇率因素。这一来一回，以人民币计价该公司借钱没有利息，还赚了0.79元，如果这个单位是亿，公司还有一笔不小的收入。

2014-2016年，随着境内房企债券发行放松，加上2015年811汇改后,人民币汇率进入贬值周期,地产美元债发行金额有所下降。提前偿还外债的存量减少与新增发债的增量减少同时使得境外债市场发展有所放缓。这里就是对上一阶段套利模式的反向呼应，如果说第一阶段是涨潮，这一阶段就是落潮。每个企业都要看准潮汐，踩准鼓点，一旦踏错节奏，将会被左右打脸，“死得很难看”。

2016年12月，中央经济工作会议为促进房地产市场平稳发展，首次提出房地产长效机制，房企境内融资再次受到强监管，使得2017年地产美元债发行再次大幅增长。

为了配合房地产行业调控政策，2018年之后，政府加大了房企境外发债的监管力度：2018年6月，发改委称将限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等；

2019年7月，发改委发布778号文要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，中长期境外债务增量受到限制，2020年开始地产美元债融资额有所回落。

02 寒冬下的美元债

在高杠杆房企高歌猛进的发展中，美元债也成为了外部融资不可或缺的一环。在加之高周转的魔力，美元债帮助房企快速扩大规模，获得空前的发展。

例如，房企原本只有1块的本金，能买1块地，正常速度1年开发销售，能卖1.5元。那它的销售是1.5元，利润是0.5元。

加上美元债杠杆，销售与利润规模就实现了翻倍。假设房企以5%的成本发债，借到1块钱，期限1年。房企又用这1块买了另一块地，也能卖1.5元，获得双倍规模。在这个环节中，去除1.05元本息，房企净赚0.45元利润。加上第1个地块的数字，它销售变成了3元，利润变为了0.95元。

再叠之高周转，规模又被双倍扩张。原本一年项目开发销售周期缩短到半年，项目数量从2个就变成了4个。销售实现6元，利润为1.95元，在原有基础上涨了近4倍。

而在某些房企，在土地出让金分期付款、工程款拖欠等手段下，这个杠杆又被加乘了N倍，快速实现了疯狂的扩张，甚至挤进了世界五百强。

然而，收益往往与风险并存。销售与利润在无限倍放大的同时，风险也在指数倍扩大。在外部融资环境宽松、房价不断上涨、销售强劲的前提下，这种模式还能得以维系。一旦外部融资环境、销售等因素发生变化，资金流出现困难，债务也会连环崩塌。

2020年8月开始，随着房企“三道红线”、银行“两条红线”、供地“两集中”等房地产调控政策落地，地产的外部环境发生了重大变化，原来的高周转、高杠杆房企一个接一个违约倒下。

2021年初，华夏幸福美元债率先违约，禹洲2020年盈利大幅下滑遭遇股债双杀，但是并没有引起太大波澜。

去年下半年，恒大商票理财爆雷及花样年美元债的意外违约将地产美元债彻底带入冰点。境外投资者纷纷抛售、市场失去信心，至暗时刻到来。民企的美元债，定格在2021年10月8日海伦堡发行的2.7亿美元债券上。

此后的151天时间了，再没有一家民营房企发行美元债，这个以往房企重要的融资渠道被阻断，加之销售下行，民营房企接连违约躺平，举步维艰。据乐居财经，2021年，地产美元债发行量与净增量分别为460亿美元和2.5亿美元，同比分别下降28%和99%。

03 曙光来了？

今年以来，低温依然持续。

据克而瑞，2022 年 1-2月，房企发债总规模719亿元，同比下降65%。海外债方面，房企共发行折合人民币131亿元海外债，较去年年底略有恢复，但同比仍下降86%。

而剩下的这14%，也大都是央企国企。这意味着，原本占民企高达20%的融资来源几乎没有了，在2月百强地产普遍销售下跌4成的背景下，无疑更是雪上加霜。

在这个地产的黑色冬天，民企卓越成功发行美元债，就显得的弥足珍贵，它虽然微弱，但让人陷入黑暗的市场看到了曙光与希望。

与激进的恒大、奥园一样成立于1996年，“商住并举”的卓越却走出了另一种务实稳进的低调。销售排名房企前30，你却很少听说这家公司出圈。而且它是为数不多的尚未上市的地产30强，仅旗下的卓越商管进行了IPO。

在卓越的鼓舞下，春风开始轻抚急迫的民营房企的脸颊。近期市场传出又有两家民营地产将新发美元债。

一家是前不久刚发了10亿规模，期限2+2，票息4.75%中票的旭辉，规模为1亿美元；另一家新发美元债的主体是新城，规模为3亿美元。

而近日民企的美元债也连日翻红。碧桂园、时代中国、合景泰富、远洋、旭辉控股、万达商业的美元债券都迎来上涨，涨幅大都在5%以上。美元债的信心正在逐步恢复与重建。

但是，挑战与压力仍在。

地产美元债的集中到期又接踵而至。2022年，房企美元债将有132支到期，总规模459.36亿美元（2891亿人民币）。据 CAIC统计，2022年二季度，200家核心房企境内外债券合计到期规模约1865元，其中海外债约为889亿元。

美元债的偿还以往都为借新还旧，如今借新渠道阻塞，还旧高峰来临，房企亟需寻找新的资金来源偿债。这个来源要么是销售、要么是境内发债或银行贷款，而民企的这三个渠道也都在恶化，境内债也是如此。因此接下来有公开债务到期的民企，处境都十分艰难。据不完全统计，4月，有数十家房企的境内外债务均会到期。

4月8日，华夏幸福3.5亿美元债到期。

4月11日，恒大14.5亿美元债到期。

4月12日，万科10.1亿元债券到期。

4月13日，绿城4.8亿元债券到期。

4月13日，正荣2.1亿美元债到期。

4月14日，新城9.9亿元债券到期。

4月17日，建发11.5亿元债券到期。

4月17日，花样年1.99亿美元债到期。

4月23日，旭辉14.8亿美元债到期。

4月24日，绿城26亿元债券到期。

4月25日，万科11.17亿元债券到期。

4月25日，招商10亿元债券到期。

4月25日，碧桂园5.5亿美元债到期。

4月26日，首创10亿元债券到期。

4月28日，万达3.25亿美元债到期。

4月29日，融信7.17亿元债券到期。

4月29日，远洋0.5亿元债券到期。

4月30日，远洋5亿美元债到期……

近期政策的暖风不断吹，政策底已显现。部分热点城市城市已有回暖迹象，如四大一线城市新建商品住宅销售价格普涨，北京、上海、广州和深圳分别上涨0.6%、0.5%、0.6%和0.4%，东南沿海核心二三线城市和基本面良好的内陆二线城市已出现回暖苗头，如武汉、杭州、青岛、扬州等。

然而市场的信心并未恢复，叠加近期疫情等因素，市场至今还未见底。民营房企还要经过4-6月份境内外债务集中到期的大考验。

民营地产的春天，并没有来。