一、前言

雅戈尔集团以其经典男装品牌在中国市场广为人知，尤其是其西裤在消费者中享有盛誉。疫情前，雅戈尔一直以服装为核心，房地产、投资三大业务板块齐头并进。其中，投资业务表现尤为突出，尤其是在宁波银行的投资上，堪称典范。近年来，雅戈尔的股东派息保持稳定，每股0.5元。2024年，公司进行了一季度派息每股0.1元，另外公司对于部分回购股票进行了注销，也提高了每股EPS收益。

二、财务数据分析

1.营收与净利

2024年Q1数据： 营收为33.11亿元，同比增长1.38%；净利润为9.27亿元，同比增长6.92%；扣除非经常性损益后的净利润为9.2亿元，同比增长14.14%。2024年Q2数据： 营收57.11亿元，净利润18.65亿元，扣非净利润18.21亿元，分别同比下降2.74%、9.69%、6.09%。分析： 2023年营收下滑主要由于房地产板块表现不佳，房地产营收同比下降24.79%，净利润下降75.07%。从数据来看，2021年时，房地产板块利润占集团总利润的40%，而2023年这一比例降至20.81%。净利润下降速度明显快于营收。2024Q2,房地产营收依然还占40%，但利润占比下降到了12.49%，反观服装板块，占52.46%营收，贡献了83.65%利润。

图1：毛利率、净利率变化趋势

2.毛利率与净利率

趋势： 销售毛利率从高点的65.64%逐步下滑至45.18%。相比之下，净利率的下滑相对缓和。分析： 2024年Q1毛利率和净利率有所反弹，2024年Q2毛利率继续环比好转，净利率也是如此。

图2：管理、销售、研发费用与营收比对

3.管理费用与销售费用

2022年后趋势： 管理费用和销售费用占营收比例持续上升，直到2023年Q4才有所下降。2023年Q4，管理费用增长了7.27%，销售费用增长了18.05%，远高于营收增速。2024年Q2 管理费用和销售费用同比分别下降了8.39%，增长了2.05%。Q2相比Q1环比还是提高。费用细项分析： 销售费用增加的主要来源是折旧摊销，广告费。其他相关费用基本持平或者减少。

图3：长短期借款变化

4.借款与财务杠杆

短期借款下降： 与前几年相比，公司短期借款显著下降，杜邦分析法显示，公司权益乘数从2015年的3.25下降到2023年的2.04，显示公司大幅降低财务杠杆。债务结构优化： 公司进行了长短期借款的置换，优化了债务结构。2024Q2情况： 长期借款同比也下降了2.85%，短期借款同比下降21.24%。货币资金与借款对比： 公司货币资金86.07亿，略高于长期借款，但不足以覆盖全部长短期借款，至少短期借款无法覆盖。相比一季度，货币资金环比减少了38亿多，公司在财报中的解释是报告期内地产业务无新推项目，销售商品、提供劳务收到的现金减少。

图4：存货与应收款对比

5.存货与应收款

2024Q1： 应收款同比增长49.2%，存货同比下降147.03%。2024Q2情况： 应收款同比增长74.76%，存货同比下降26.66%。房地产相关： 报告期内无新项目推出，同比口径下，销售同比下降了71.86%。

6.现金流与合同负债

2023年净现比表现优异： 净现比连续三个季度大于1，经营活动产生的现金流净额为负值，但同比有所好转。货币资金/合同负债： 2024Q1货币资金144.41亿元，同比增长26.37%，环比继续好转。合同负债同比增长23.11%，开发产品大幅下降，公司加快现金回笼。相比之下，2024Q2货币资金同比下降了28.56%，合同负债同比下降11.32%。上面已经阐述原因，房地产无新项目推出造成。分析：整体上给人的感觉，雅戈尔的现金流还是不宽裕，这种高分红的持续有待继续观察。后续要关注合同负债情况。

图5：净现比与合同负债对比

7.服装业务表现

YOUNGOR主品牌： 2023年，YOUNGOR品牌营收同比增长16.45%，毛利同比增长15.43%，实现双位数增长，部分抵消了房地产板块的下滑。2024Q2,YOUNGOR品牌营收同比下降了9.18%。店效提升： 2023年，公司单店效益同比增长25.82%，体现了基层员工积极性的提升。分析：2023年服装板块业绩提升对冲了房地产板块的下行，2024年上半年的业绩情况来看，服装行业有一定程度回落。在终端需求偏弱的情况下，线上线下销售都承压，对于雅戈尔整体的经营造成了一定压力。

图6：社会零售总额与服装鞋帽行业对比

三、总结

房地产开发： 公司无新项目推出，造成了合同负债减少，现金流方面承压。服装主业疲软： 2023年由于服装板块业绩复苏，缓解了房地产板块的下行压力。2024年，此板块也同比下滑，对于公司全年的业绩要谨慎，尤其是后期分红这一块的影响。现金流大幅改善： 2023年经营活动产生的现金流净额为65.42亿元，资本支出为15.61亿元，自由现金流表现良好。但2024年Q2,现金流承压，公司在投资端方面减持了上美股份、中际联合、三亚长浙等项目，回落了8.89亿的资金。投资收益稳健： 2024Q2投资收益是17.1亿，与同比相比还是增长的。这一块占了公司绝大多的利润。股东情况：股东数略有减少，但变化不大。前十股东中北上增持最多，剩下就是宽基指数，上证红利和中证500宽基增持。最后点评：公司现金流这一块是有一定压力，服装板块2024年业绩疲弱、加之房地产行业低迷。目前，靠投资端支撑，多多少少还是让人有些担心。我主要是担心他的分红持续力度。