文 泽平宏观

6月16日，国家统计局发布了5月国民经济运行数据。

1 5月经济金融数据呈现五大特征

5月经济数据出炉，出口一枝独秀，价格涨，生产强、内需弱、地产拖累加深。具体有五大特征：

第一，经济K型分化，AI驱动的出口链、高端制造、中上游通胀、科技金融走在上行分支，而房地产、传统制造、居民消费、实体信贷则处于下行分支，AI科技牛是康波周期量级的机会。出口端，机电产品出口增27.4%、集成电路增110.9%，传统劳动密集型产品负增。生产端，高技术制造业和装备制造业分别增15.1%、9.5%，传统制造业负增。投资端，固投降12.5%，房地产投资跌超20%，但电子电路、锂电池等高端制造投资保持两位数增长。价格端，AI带动计算机通信、有色金属涨价，下游消费品疲软。利润端，高技术制造业利润增44.8%，计算机通信利润增107.7%，传统行业多数负增。金融端，科技股创新高，存款搬家，企业直接融资改善；高新技术贷款高增，个人房贷收缩。AI驱动的新质生产力正在加速替代传统动能，这一轮科技牛具备康波周期量级的机遇，但结构性切换带来的就业与收入缺口、对消费的压制，仍是政策层面的核心挑战。

第二，物价温和回升，货币政策宽松是主基调。5月CPI同比1.2%，核心CPI同比1.1%，远低于3%的警戒线；PPI同比3.9%，但主要是输入性通胀和成本驱动，并非需求过热。在货币政策框架中，单独的PPI上涨不构成加息条件，只有需求拉动的全面通胀才会触发加息。历史经验亦可佐证：2021-2022年输入性通胀周期中，PPI最高达13.5%，但CPI始终低于3%，货币政策反而持续宽松。当前国内经济K型分化，CPI难以大幅上行；5月PPI环比涨幅已明显收窄，急涨阶段已经过去，叠加去年下半年基数抬升，PPI冲高的持续性有待观察。因此，宽松仍是货币政策的主基调。

第三，油价显著回调，将缓解主要经济体的通胀压力，为美日欧央行货币政策转向提供空间。6月16日美伊协议正式确认将于6月19日签署，WTI原油跌破80美元/桶，地缘风险溢价大幅消退。油价下跌有利于缓解全球通胀压力，主要央行加息预期随之降低。此前，欧央行于6月11日因能源冲击加息25个基点至2.25%，日本央行于6月16日加息至1.0%，创1995年以来高位。随着油价持续下行，美欧日央行进一步收紧的必要性下降，全球流动性环境将趋于宽松，利好权益市场尤其是成长风格，同时有助于新兴市场资本流入。

第四，三驾马车中，出口强劲，消费和投资乏力。以美元计，5月出口出口同比19.4%，机电产品出口增长27.4%，集成电路出口增速高达110.9%，既得益于AI投资超级周期的全球共振，也反映了中国制造业在新能源、半导体等领域的强大竞争力。但内需疲弱，社零同比转负至-0.6%，汽车、家电、家具等大宗消费深度下滑，居民收入预期和就业信心尚未恢复；5月固投同比-12.5%，房地产投资-24.4%，制造业投资-4.2%；前5月基建投资从4.3%回落至0.6%。

第五，宏观流动性宽裕，但实体融资需求不旺，宽货币向宽信用传导不畅。5月M2同比8.6%，M1同比5.5%，流动性总量充裕。同时，随着人民币升值，出口商自2025年底开始增加结汇，企业结汇行为辅助了基础货币投放，进一步充实宏观流动性。然而，资金在金融体系内“空转”或流向非银产品，未能有效转化为实体经济的投资和消费。5月新增非银存款1.14万亿元，存款搬家延续；但实体经济融资需求偏弱，新增人民币贷款5200亿元，同比少增1000亿元，中长期住户贷款和企业贷款继续收缩。宽货币向宽信用的传导仍存堵点，需要改善居民收入预期，提振企业投资信心。

5月具体指标如下：

5月规模以上工业增加值同比4.5%，4月同比4.1%；

5月社会固定资产投资当月同比-12.5%，4月同比-9.4%；

5月社会消费品零售总额同比-0.6%，4月同比0.2%；

1-5月基建投资累计同比0.6%，1-4月同比4.3%；

5月房地产开发投资当月同比-24.4%，4月同比-20.1%；

5月房地产销售面积同比-13.2%，4月同比-9.5%；

5月房地产销售金额同比-9.3%，4月同比-7.6%；

5月制造业投资当月同比-4.2%，4月同比-4.3%；

5月出口（以美元计）同比19.4%，4月同比14.1%；

5月进口（以美元计）同比27.4%，4月同比25.3%；

5月M2同比8.6%，4月同比8.6%；

5月社融同比7.7%，4月同比7.8%；

5月CPI同比1.2%，4月同比1.2%；

5月PPI同比3.9%，4月同比2.8%。

17日晚7点，我将在“任泽平宏观”视频号进行新的预测。

2 工业生产小幅增加，高端制造领涨

工业生产增速小幅增加，主要是出口带动。5月，规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上月增加0.4个百分点。

拆解工业增加值，出口是工业生产的第一拉动力，5月规模以上工业企业出口交货值同比10.1%，前5月累计同比8.3%；但是产销率走低，库存累积，5月规模以上工业企业产销率为96.0%，处于近两年较低区间，导致库存累积，与PMI新订单指数49.9%、PMI产成品库存指数大幅回升1.8个百分点相互印证；国内终端消费贡献有限，5月社零同比-0.6%，年内首次转负。

从行业看，中游装备制造是亮点，上游生产放缓，下游偏弱。三大门类中，采矿业生产放缓，5月采矿业，制造业，电力、燃气及水的生产和供应业同比分别为2.3%、4.4%、7.6%，较上月分别变动-1.5、0.4、2.3。

一是，上游资源品价格环比放缓，企业生产意愿降温。5月，规模以上工业生产中，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业同比分别1.5%、3.5%、0.3%、-4.5%，较上月下滑3.1、0.3、5.0和3.5个百分点。

二是，中游高技术制造业和装备制造业是亮点，出口是驱动力。整体生产和出口交货值增速高，产销率处于正常偏高水平，库存压力小。

1—5月，高技术制造业贡献了近四成的工业增长，装备制造业贡献了近六成的工业增长。5月装备制造业同比增长9.5%，高技术制造业同比增长15.1%，两者增速均创近期新高，是工业生产总量回暖的最核心推力。具体行业中，

通用设备制造，专用设备制造，电气机械及器材制造，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，汽车制造同比分别为6.7%、9.1%、4.7%、17.0%、7.4%、8.3%，较上月增加1.2、2.9、1.6、1.4、-0.8、-0.9个百分点。

三是，下游消费品制造业普遍偏弱，终端需求制约明显。除食品等必需品外，普遍增速偏低或同比负增。5月食品制造业同比6.9%，较上月增加0.1个百分点，基本生活消费品保持刚性支撑。农副食品加工业同比1.5%，较上月回落2.0个百分点；酒、饮料和精制茶制造业同比-2.7%，跌幅较上月录到1.3个百分点。

3 出口高增，AI相关领涨

进出口大幅超预期，出口金额创三十年来单月新高。以美元计价，5月出口同比19.4%，前值为14.1%；出口金额高达3768亿美元。进口同比增长27.4%，连续三个月在25%以上。出口高增的原因包括：AI投资超级周期、中东能源冲击下利好“新三样”产品出口以及全球制造业复苏。5月全球制造业PMI为52.6%，连续十个月位于荣枯线上。

分商品看，机电与高新技术产品出口持续高增，劳动密集型产品承压。5月机电产品出口同比增长27.4%，占总出口的64%。AI周期、电动车产业链与工业自动化需求共同构成了全球对中国制造不可替代的“刚性购买”。其中，集成电路出口增速达110.9%，自动数据处理设备及零部件66.1%，船舶31%；汽车出口受新能源产业链优势支撑，增速达39.3%。高技术产品出口同比增长50.9%，占总出口的30%。而鞋帽、纺织服装等传统劳动密集型产品出口增速持续为负，主因产业向东南亚转移以及美欧关税打击。

出口多元化，对美回暖，非美高增。前5个月，我国对共建“一带一路”国家出口增速15.8%，占总出口的50.7%；对韩出口同比高达42.1%，核心原因是AI半导体产业链共振，5月前20日韩国半导体出口同比暴涨至202%，韩国芯片产能扩张直接带动对中国半导体设备、零部件、封装材料、测试服务等中间品的进口；对东盟出口增速24.3%，转口加工枢纽功能持续强化。5月开始对非洲建交国全面实施“零关税”，对非出口同比18.2%；自非进口连续9个月增长。除此，对欧盟、印度、俄罗斯出口同比7.6%、18.6%和35.8%；对美出口35.4%，主要是去年关税战形成的低基数，两年复合-5.8%。

贸易顺差维持高位。5月贸易顺差达1054亿美元，较4月增加206亿美元，核心是出口边际改善大于进口，进口环比微降1.1%。持续高顺差是近期人民币升值的基本面驱动。传统逻辑下本币升值会压缩顺差，但当前出口已从价格优势转向技术与产业链壁垒，高附加值产品对汇率波动敏感低于传统；进口高增以油价、芯片涨价的价格效应为主，叠加企业结汇意愿回落延缓升值传导，最终形成本币升值+顺差高位组合。

4 消费增速转负，大宗消费承压

消费增速2022年底来首次转负，是去年基数较高、以旧换新补贴效应消退、居民收入和就业预期偏弱的结果。5月，社会消费品零售总额同比-0.6%、两年复合增速2.2%，均较上月下降0.8个百分点。除汽车以外的消费品零售额同比增长1.1%，较上月下滑0.7个百分点。

必选消费稳健。5月限额以上企业零售额中，粮油食品类、饮料类、烟酒类和日用品类同比分别为1.9%、6.1%、4.8%、1.6%，较上月变动-2.2、2.5、-6.9和-1.9个百分点。

大宗消费承压，商品零售增速持续为负。5月，商品零售同比下降0.7%，较上月下滑0.6个百分点；餐饮收入同比0.6%，较上月下滑1.6个百分点。1—5月份，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%，其中服务零售额增长5.4%，商品零售额增长1.2%。具体看，

汽车消费是最大拖累。5月汽车类零售同比下降16.1%，较上月下滑0.8个百分点。主要是新能源汽车补贴政策退坡的透支效应、芯片等成本上涨挤压车企降价空间、以及居民购车意愿低迷。

政策补贴类消费大幅下滑。5月限额以上企业零售额中，家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类同比分别下降15.6%、8.7%、13.6%，较上月分别变动-0.5、1.7、0.2个百分点，而去年同期上述三类零售同比分别为53.0%、25.6%和5.8%。

通讯器材接近零增长。通讯器材类零售同比仅增长0.7%，3月增速高达27.3%、创年内峰值，4月骤降至6.2%、单月回落21.1个百分点。除了补贴退坡、手机渗透率见顶原因以外，还与存储成本飙升导致终端涨价，抑制换机需求有关。存储成本占智能手机BOM成本约20-40%，厂商选择涨价保毛利，而非降价促销。

5 固投下滑，高技术产业投资保持韧性

固投增速继续下滑。5月固定资产投资（不含农户）同比增长-12.5%，较4月下滑3.1个百分点；1-5月全国固定资产投资累计同比-4.1%，扣除房地产开发投资同比-1.2%。民间投资增速持续下滑，1-5月民间投资增速-7.1%，较1-4月降幅扩大1.9个百分点。

K型分化加剧，高技术产业投资增长强于固投整体。1-5月高技术产业投资同比增长4.5%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长3.4%和6.9%，电子电路、锂离子电池、飞机、集成电路、电子专用材料制造业和信息服务业投资分别增长50.9%、24.9%、19.7%、11.0%、10.5%和13.8%。

6 房地产市场二八分化

房地产稳政策持续发力，市场二八分化加剧。从2024年“926”新政，到2025年连续降息，再到2026年初首付比例下调，稳地产政策暖风频吹，但市场修复呈现显著分化，核心城市与非核心城市、优质房企与中小房企的差距持续拉大。

销售端量价双弱，核心城市房价率先企稳回升。5月商品房销售面积和销售额同比分别为-13.2%和-9.3%，较4月降幅扩大3.7和1.7个百分点。但房价走势分化：一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.2%，二手住宅环比上涨0.4%，企稳回升；二线和三线城市新建商品住宅价格环比分别为-0.1%和-0.4%，二手住宅环比分别为-0.2%和-0.4%，非核心城市仍面临下行压力。

资金端结构性改善，销售回款边际好转、但外部融资依然低迷。5月房企开发资金到位同比-21.5%，较4月降幅缩窄0.4个百分点。结构上，得益于部分城市房价企稳回升，与销售直接相关的定金及预收款、个人按揭贷款到位资金的同比-9.7%和-13.2%，降幅分别较4月收窄0.1和10.0个百分点。但代表外部融资的国内贷款和自筹资金同比分别为-42.2%和-22.9%，融资环境仍较为严峻。

投资端延续收缩态势，土地市场控量提质，新开工和竣工降幅仍深。5月房地产投资同比-24.4%，较4月降幅扩大4.3个百分点。房企拿地持续聚焦核心城市优质地块，根据中指院数据，5月土地市场成交“量缩价升”，300城住宅用地成交规划建筑面积同比-27.1%，土地出让金同比-7.6%，成交均价同比26.8%，平均溢价率提升至9.5%。房屋新开工和竣工降幅仍较深，同比分别为-24.6%和-20.0%。

未来市场二八分化现象将进一步凸显。20%人口持续流入的核心城市、核心地段，房价将逐步完成筑底；而剩余80%人口流出的低能级城市，将面临漫长的去库存周期。

7 基建投资放缓，新基建较好

基建投资增速整体放缓，主要是财政支出收缩、专项债发行节奏偏慢以及优质项目储备不足。财政支出收缩，4月一般公共预算中基建支出同比下跌；合格项目储备有限以及地方优先偿还债务，拖累了基建投资；专项债发行节奏偏慢，5月政府债券新增1.22万亿元，同比少增2362亿元。今年以来，统计局调整基建投资的统计口径，将水电燃气也纳入统计口径内。1-5月基础设施投资同比增长0.6%，较1-4月下滑3.7个百分点。

各项基建投资增速均下滑。电热燃气、交运仓储和水利环境投资同比分别为-11.6%、-5.7%和-13.8%,分别较4月下降6.6、7.3和5.7个百分点。

算力网和新一代通信设施等新基建表现较好。1-5月信息传输业投资增长30.4%。

“十五五”规划加持下，基建投资后续有望发力。资金端，化债前置，1-5月政府约发行1.42万亿元用于置换存量隐性债务的再融资专项债，占全年2万亿元置换限额的71%左右，后续用于重大项目的专项债资金占比将提升；项目端，“十五五”规划将有力支撑基建需求。

8 制造业投资降幅收窄，新兴产业亮眼

制造业投资降幅小幅收窄，结构分化加剧。5月制造业投资同比-4.2%，较4月降幅缩窄0.1个百分点。

新兴领域投资保持高增，设备更新与产业升级政策效果显现。大规模设备更新政策持续发力，1-5月设备工器具购置投资同比增长9.3%，占全部投资的比重17.5%。知识产权产品投资增速加快，全国知识产权产品投资同比增长9.3%，占全部投资的比重为13.9%，成为制造业投资的核心支撑。新兴产业投资增速亮眼，1-5月电子电路、锂离子电池、飞机、集成电路、电子专用材料制造业和信息服务业投资分别增长50.9%、24.9%、19.7%、11.0%、10.5%和13.8%。

传统消费制造与受外部冲击行业投资低迷。受美伊冲突引发的能源成本上涨、贸易摩擦等因素影响，部分行业投资意愿收缩，5月食品、医药、化学、专用设备等行业投资增速低于制造业整体水平。传统消费制造与地产链相关行业投资普遍负增长。

预计后续制造业投资K型分化现象持续。

9 社融增速放缓，存款搬家延续

社融偏弱，直接融资改善。5月社融规模同比增长7.7%，较上月下降0.1个百分点；新增社融2.03万亿元，较上月少增2607亿元。结构上，5月政府债券净融资1.22万亿元、人民币贷款新增5010亿元，仍是社融的两大主支柱，但均同比少增；直接融资新增2012亿元，持续改善。

信贷结构偏弱，企业贷款多增，居民贷款少增，票据融资冲量特征明显。信贷余额同比5.5%，较上月再度回落0.1个百分点。企业端短贷和中长期贷款均同比减少，但票据融资冲量特征明显，5月下旬票据利率加速下行，一度跌破0.5%，带动票据融资需求大幅替代贷款需求，5月新增票据融资5570亿元，同比多增4824亿元。

M2持平、M1上升，居民存款搬家现象延续。5月M2同比增长8.6%，较上月持平；M1同比增长5.5%，较上月上升0.5个百分点。M2-M1剪刀差收窄，处于历史较低水平。存款搬家延续，新增非银存款1.14万亿，同比少增500亿元。

10 CPI温和上行，PPI大涨

CPI温和上行，能源价格拉动。5月CPI同比维持1.2%与前值持平，较去年全年的0涨幅已明显回升；核心CPI同比1.1%，连续四个月在1%以上，内需整体平稳。受国内成品油调价机制滞后影响和基数因素，CPI交通工具用燃料分项同比大涨21.1%；猪价同比下跌16.1%、降幅扩大，拖累CPI同比0.31个百分点，抵消了近一半的汽油价格上涨。

猪价筑底，拐点将至。5月猪价环比-1.6%，降幅较上月收窄4.1个百分点。截至6月9日，猪肉平均批发价为14.7元/千克，较前期高点累计下跌47%，生猪养殖利润为每头亏损344元，处于历史低位，深度亏损正加速产能出清。从猪周期逻辑看，产能与猪价存在约十个月传导时滞，能繁母猪存栏量自2025年5月以来持续下行，目前已逼近3900万头的正常保有量红线，叠加政治局会议释放稳价信号，猪周期将触底。

PPI同比大涨，主因低基数、大宗商品涨价与AI需求。5月PPI大涨3.9%，比上月提升1.1个百分点。去年低基数，两年平均增速0.2%，较上月增加0.2个百分点；环比0.5%，涨幅收窄。上游生产资料价格同比5.2%，其中石化、有色产业链领涨，石油天然气开采同比35.7%、有色金属矿采36.5%。成本压力传导不畅，下游生活资料价格依然疲软，同比-0.8%，连续37个月负增。同时算力需求爆发带动电子产业链价格持续修复计算机通信和其他电子设备制造涨2.1%。