【智能前线】第42期：《2028年全球智能危机》报告，AI深度焦虑

美国独立研究机构Citrini Research，近期发布《2028年全球智能危机》虚拟思想实验报告，以颠覆性叙事，在华尔街引发广泛关注。

报告跳出传统经济预测框架，以2028年6月30日为时间锚点，虚构宏观备忘录，用末日剧本推演方式进行预警，AI超速迭代，可能引发破坏力远超2008年次贷危机的全球经济危机。

报告提出，AI飞速发展，人类智力的稀缺性溢价，将彻底消失，引发大规模白领失业；提到幽灵GDP概念，AI带来产出增加，并未在实体经济中流通。

报告为市场敲响警钟，推动各界探讨技术发展背后的风险，思考AI从辅助工具，升级为核心替代者后的破局之路。

本期智能前线，选择《华尔街日报》丨网上疯传的末日报告揭露华尔街对AI未来的深度焦虑，邸报发布，六合商业叙事精校，分享给大家，Enjoy！

正文：

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《华尔街日报》丨网上疯传的末日报告揭露华尔街对AI未来的深度焦虑

时间：2026年2月24日

来源：邸报

字数：15,668

Viral Doomsday Report Lays Bare Wall Street’s Deep Anxiety About AI Future

Citrini Research的思想实验，震动对技术颠覆保持警惕的投资者

2026年2月23日

星期一，报告中提及的Blackstone股价下跌。Michael Nagle/彭博新闻社

在一个科技股权重过高、对AI前景感到不安的市场中，不需要太多，就能引发剧烈的股价波动。

没有什么，比星期一发生的事，更能凸显当前股市的敏感性，道指800点下跌的背后因素之一，竟是一份7,000字的假设性报告。

Citrini Research一份病毒式传播的报告，引发新的AI恐惧，描绘了一幅技术变革，引发白领知识工作竞相逐底的黑暗未来图景。对超大规模云服务商过度支出的担忧已经过时，对软件行业颠覆的担忧不够深入，全球智能危机即将来袭。

新的、更广泛的问题是，如果AI对经济如此看涨，以至变成看跌，会怎样。

整个现代经济史上，人类智力一直是稀缺的投入要素，Citrini在一篇标注为2028年6月情景、而非预测的帖子中写道，我们现在正经历这种溢价的消散。

星期一的许多市场波动，大致与Citrini概述的情况相符，即快速进步的AI工具，使各行业能够削减支出，引发大规模白领失业，导致金融传染。

软件公司Datadog、CrowdStrike、Zscaler各自暴跌超过9%。

IBM下跌13%，是2,000年以来最糟糕的单日表现。

美国运通、KKR、Blackstone，都被Citrini点名，大幅下跌。

这种焦虑，加上华盛顿贸易政策的不确定性重新抬头，星期一压低主要股指。道琼斯工业平均指数领跌，下跌1.7%，即822点。标普500指数下跌1%，纳斯达克综合指数回落1.1%。

近几个星期来，对AI颠覆的恐惧，席卷软件、私募信贷、保险、财富管理公司。

2026年2月初，在一家曾经的卡拉OK机制造商吹捧新的AI工具来简化卡车运输后，运输股遭遇有史以来最糟糕的日子之一。

许多这些股票，随后不久收复大部分损失，让一些投资者形容市场过于敏感。

GammaRoad Capital Partners首席投资官乔丹·里祖托说，与AI相关颠覆的定价，发生得比大多数人预期的要早，这是加速技术的本质。

星期一投资者继续将资金，轮动到能源与消费品等行业，这些行业在主要指数中的权重相对较小。

里祖托指出，防御性策略日益流行，可能表明华尔街对前方道路变得更加谨慎，要小心你所希望的轮动类型。

上星期末，特朗普总统表示，他将把新的全球关税提高到15%，旨在取代上星期被最高法院裁定为非法的许多进口税。这给贸易协议或在进行的谈判，注入更多不确定性，许多分析师认为经济影响将相对有限。

Edward Jones策略师安杰洛·库尔卡法斯说，我们建议投资者不要对新闻标题反应过度。

等待潜在关税退款、或计划新投资的公司可能无法幸免，包括American Eagle Outfitters、Ralph Lauren、Yeti Holdings在内的贸易敏感股星期一下跌。物流与运输公司也下跌，推动道琼斯运输平均指数下跌2.8%。

债券上涨，受益投资者逃向更安全的资产。10年期美国国债收益率，星期一收于4.026%，为11月下旬以来最低收盘水平。

贵金属恢复上涨，黄金期货近月合约上涨2.9%，至每金衡盎司5,204.70美元，白银上涨5.2%，至每金衡盎司86.52美元。

星期一的市场波动，延续与AI相关的波动行情。

Citrini是家小型研究机构，因宏观与主题股票研究在Substack上获得大量关注。Citrini在新帖中表示，软件公司、支付处理商与其他公司，形成一条长长的、相互关联的白领生产力增长赌注链，AI准备颠覆这一链条。

近年来，向科技行业贷出巨额资金的私募信贷公司，是星期一受打击的对象之一。Blue Owl下跌3.4%，Apollo Global Management下跌5%。从华尔街最大银行、到区域性银行的贷款机构，也遭到抛售。

瑞银分析师最近告诉客户，从信贷角度来看，关键风险是颠覆的速度、而非其存在。12个月内的快速冲击，可能压倒合同保护，我们认为多年调整更为可能。

DoorDash股价星期一下跌6.6%，此前Citrini的Substack笔记称，DoorDash配送应用是典型代表，展示新工具将如何颠覆从人际摩擦中获利的公司。

Citrini研究机构的情景中，AI Agent将帮助司机与顾客以更低成本完成食品配送。

星期一在社交媒体上回应Citrini时，DoorDash联合创始人方安杰表示，代理商务的兴起，将要求DoorDash以同时适用于AI Agent与现实世界商家的方式演进。

方安杰写道，我们脚下的地面正在移动，行业将需要适应它。

THE 2028 GLOBAL INTELLIGENCE CRISIS

A Thought Exercise in Financial History, from the Future

2028年全球智能危机

一次源自未来的金融历史思想实验

日期：2026年2月23日

前言

如果我们对AI的乐观态度持续被证明是正确的，如果这种正确，是看跌的信号呢？

下文所述是一个情景推演，而非预测。这既不是宣扬悲观情绪的末日，也不是关于AI毁灭论的粉丝虚构小说。

本文的唯一目的，是构建一个相对未被充分探索的情景。我们朋友Alap Shah提出这个问题，我们共同构思了答案。

我们撰写了这部分内容，他撰写的另外两部分，你可以在这里找到。

希望阅读此文，能让你在AI使经济变得日益怪异之时，为潜在的左尾风险/极端负面风险做好更充分的准备。

以下是Citrini Research 2028年6月发布的宏观备忘录，详细阐述全球智能危机的演进及其后果。

宏观备忘录

充裕智能的后果

Citrini Research

2026年2月22日~2028年6月30日

今早公布的失业率10.2%，超出预期0.3%。受此数据影响，市场抛售导致下跌2%，使得标普500指数自2026年10月的高点以来，累计回撤幅度达到38%。

交易员们已变得麻木，若在6个月前，这样的数据本会触发熔断机制。

仅仅2年时间，我们从可控与特定行业的状态，进入一个不再像我们任何人所熟悉的那个经济体的世界。本季度的宏观备忘录，是我们试图重构这一序列的尝试，也是对危机前经济的一份尸检报告。

那种狂热曾清晰可感，到2026年10月，标普500指数逼近8,000点，纳斯达克指数突破30,000点。

人类变得多余，而引发的第一波裁员，始于2026年初，这些裁员恰恰发挥应有的作用，利润率扩大，盈利超预期，股价飙升。创纪录的企业利润，被直接重新投入到AI算力中。

总体经济数据，依然亮眼。名义GDP反复录得中~高个位数的年化增长。

生产力蓬勃发展，每小时实际产出的增长率，达到自1950年代以来未曾见过的水平，这受益不睡觉、不请病假、不需要医疗保险的AI Agent。

算力的拥有者，目睹财富爆炸式增长，劳动力成本消失。与此同时，实际工资增长崩溃了。政府反复吹嘘生产力创下纪录，白领工人输给机器，被迫转入低薪岗位。

当消费经济开始出现裂痕时，经济评论家们普及幽灵GDP/Ghost GDP这一短语，指出现在国家账户中，从未在实体经济中流通的产出。

所有方面，AI都超出预期，市场也是围绕AI构建的。唯一的问题是，经济并非如此。

早该清楚的是，北达科他州一个GPU集群，产生了此前归因于曼哈顿中城1万名白领工人的产出，这更像是一场经济瘟疫，而非经济灵丹妙药，货币流通速度停滞不前。

以人类为中心的消费经济，当时占GDP的70%逐渐枯萎。如果我们早点问问机器在非必需品上花了多少资金，或许早就明白了这一点，提示是零。

AI能力提高，公司需要的工人减少，白领裁员增加，被替代的工人支出减少，利润率压力迫使公司更多投资于AI，AI能力进一步提高，这是一个没有自然制动器的负反馈循环。

即人类智能替代螺旋，白领工人的收入能力、理性上的支出能力，受到结构性损害。他们的收入，曾是13万亿美元抵押贷款市场的基石，这迫使承销商重新评估优质抵押贷款是否仍然安全。

长达17年没有真正的违约周期，使得私募市场充斥由私募股权支持的软件交易，这些交易假设年度经常性收入ARR将永远持续。2027年中，由AI颠覆，引发的第一波违约潮，挑战这一假设。

如果这种颠覆仅局限于软件行业，情况还可控，事实并非如此。

到2027年底，它威胁到每一个基于中介作用的商业模式，大批依靠通过人类摩擦获利而建立的公司分崩离析。

事实证明，整个系统是一长串相互关联的赌注，全都押注白领生产力的增长。2027年11月的崩盘，只是加速所有已经存在的负反馈循环。

近1年来，我们一直在等待坏消息是好消息的局面。政府开始考虑各种提案，公众对政府实施任何形式救援能力的信心日渐消退。政策反应总是滞后经济现实，缺乏全面计划，如今威胁着要加速通缩螺旋。

它的起源

2025年末，智能编码工具的能力，实现飞跃式提升。

一位熟练的开发人员现在可以使用Claude Code或Codex，在几个星期内，复制一款中端市场SaaS产品的核心功能。不能做到完美，也不能处理所有极端情况，足以让在审查50万美元年度续约合同的首席信息官，开始质疑如果我们自己开发这个产品会怎么样？

财政年度通常与日历年一致，2026年的企业支出计划，早在2025年Q4已确定，当时智能体AI只是个热门词汇。年中评估，是采购团队首次在充分了解这些系统实际功能的情况下做出决策。

一些团队甚至亲眼目睹内部团队，在短短几个星期内，搭建出原型系统，成功复制价值六位数的SaaS合同。

2025年夏天，我们采访了一位财富500强企业的采购经理，他跟我们讲了他的一次预算谈判经历。

销售人员原本打算沿用2024年的策略，每年涨价5%，老套的你们团队依赖我们的说辞。

采购经理告诉他，他一直在与OpenAI洽谈，希望他们能让前线部署的工程师使用AI工具，彻底取代现有供应商。

最终，OpenAI以七折的价格续约。

他说，这已经算是不错的结果了。

而像Monday.com、Zapier、Asana这样的长尾SaaS公司，情况糟糕得多。

投资者早已做好准备，甚至预料到长尾技术会受到重创。它们可能占典型企业技术栈支出的1/3，显然面临着风险，记录系统本应免受干扰。

直到ServiceNow 2026年Q3报告发布后，反身性的机制，变得更加清晰。

ServiceNow净新增年度合同价值ACV增速，从23%放缓至14%；宣布裁员15%，推出结构效率提升计划；股价下跌18%|彭博社，2026年10月。

SaaS并未消亡，运行与维护内部构建，仍然需要进行成本效益分析。

内部构建是一种选择，这会影响价格谈判。或许更重要的是，竞争格局已经改变。

AI让开发与发布新功能，变得更加容易，差异化优势随之消失。

现有企业陷入价格战的恶性循环，既要与彼此竞争，又要与涌现出的新兴挑战者展开殊死搏斗。

这些新兴挑战者，凭借智能编码能力的飞跃式发展，无需维护任何传统成本结构，积极抢占市场份额。

直到这篇文章发表，人们真正意识到这些系统之间的相互关联。

ServiceNow出售的是服务席位，当财富500强客户裁员15%时，他们也取消15%的服务许可。同样AI驱动的裁员措施，在提升客户利润率同时，也机械摧毁ServiceNow自身的收入基础。

这家销售工作流程自动化服务的公司，受到更先进的工作流程自动化服务的冲击，它的应对措施是裁员，并将节省下来的资金，用于资助颠覆它的技术。

他们还能怎么办，坐以待毙吗？

最受AI威胁的公司，成了AI最积极的采用者。

事后看，这似乎显而易见，当时，至少对我并非如此。

历史颠覆模式认为，现有企业会抵制新技术，最终被灵活的新进入者蚕食市场份额，走向衰亡。柯达、百视达、黑莓的遭遇正是如此。

2026年的情况截然不同，现有企业没有抵制，是它们无力承担抵制的代价。

股价下跌40%~60%，董事会要求给出解释，这些受到AI威胁的公司别无选择，只能裁员，将节省下来的资金投入AI工具，利用这些工具，以更低的成本维持产量。

每家公司各自的应对措施都合情合理，最终结果是灾难性的。节省下来的每一分资金，都投入到AI研发中，这又为下一轮裁员铺平道路。

软件只是开场，投资者们在争论SaaS估值倍数是否触底时，忽略软件行业早已陷入恶性循环。ServiceNow裁员的逻辑，同样适用所有采用白领成本结构的公司。

当摩擦力变为零时

到2027年初，LLM的使用成为默认选项。

人们在使用AI Agent，甚至不知道AI Agent是什么，就像从未了解过云计算的人使用流媒体服务一样。

他们看待AI Agent的方式，就像看待自动补全或拼写检查一样，手机现在自动具备的功能。

Qwen开源智能购物助手，是AI处理消费者决策的催化剂。短短几个星期内，所有主流AI助手，都集成某种智能购物功能。精简的模型，意味着智能助手不仅可以在云端运行，还可以在手机、笔记本电脑上运行，显著降低推理的边际成本。

真正令投资者感到不安的是，这些代理并非被动等待用户请求，是根据用户的偏好在后台运行。

商业活动不再是一系列独立的人工决策，变成一个持续不断的优化过程，全天候为每一位联网消费者服务。

到2027年3月，美国人均日均Token消费量将达到40万枚，是2026年底的10倍。

链条上的下一个环节已经开始断裂。

调解。

过去50年，美国经济在人类局限性之上，构建了一层巨大的寻租机制，做事需要时间，耐心会耗尽，品牌知名度可以替代勤奋，大多数人为了避免点击量，宁愿接受低价。数万亿美元的企业价值，都依赖这些限制的持续存在。

一切都始于一个简单的过程，代理人消除摩擦。

即使数月未使用，订阅与会员资格仍会自动续订。试用期结束后，价格悄然翻倍。所有这些，都被重新包装成代理人可以谈判的人质危机。作为整个订阅经济体系赖以建立的指标，平均客户终身价值，显著下降。

消费者代理，开始改变几乎所有消费者交易的运作方式。

人类在购买一盒蛋白棒之前，根本没有时间在五个竞争平台上进行价格比对，机器可以。

旅游预订平台操作最简单，很快就被淘汰。

到2026年Q4，我们的代理商能够比任何平台更快、更便宜安排完整的行程，包括机票、酒店、地面交通、会员积分优化、预算限制与退款。

保险续保制度进行改革，此前该制度的整个续保模式，都依赖投保人的被动续保行为。

每年都会重新比较不同保险公司保单的代理人，打破保险公司从被动续保中获得的15%~20%的保费收入。

财务咨询、税务筹划、日常法律事务，任何服务提供商的价值主张，最终都是我会帮你处理让你觉得繁琐的复杂事务的领域，都受到冲击，从业人员觉得这些事情并不繁琐。

即使是我们曾以为人际关系价值至上的领域，也暴露出脆弱的一面。

房地产行业，经纪人与消费者之间存在信息不对称，买家几十年来一直容忍5~6%的佣金，随着配备MLS访问权限与几十年交易数据的AI经纪人能够瞬间复制知识库，这种不对称的局面迅速瓦解。

一篇2027年3月发表的卖方文章，将标题定为经纪人之间的暴力。主要都市地区的买方佣金中位数，已从2.5~3%，压缩至1%以下，越来越多的交易，甚至完全没有买方经纪人的参与。

我们高估了人际关系的价值，结果发现，人们很多关系，只是与一张友善的面孔之间的摩擦而已。

这仅仅是中介层变革的开始，成功的公司，曾花费数十亿美元，来有效利用消费者行为与人类心理的怪癖，这些怪癖如今不再重要。

以价格与适配性为优化目标的机器，不会在意你最喜欢的APP，也不会在意你过去4年里经常访问的网站，更不会被精心设计的结账体验所吸引。它们不会感到疲倦，也不会选择最简单的方案，更不会默认我总是从这里订购。

这摧毁特殊的护城河，习惯性的中介。

DoorDash是典型代表。

代码代理的出现，大大降低外卖应用的准入门槛。一个合格的开发者，只需几个星期，就能推出一款功能齐全的竞品应用，事实上数十家开发者都这么做了，他们通过将90%~95%的配送费，直接支付给司机，成功吸引DoorDash与Uber Eats的司机。

多平台集成的控制面板，让零工人员可以同时追踪来自20~30个平台的订单，彻底打破现有平台赖以生存的锁定效应。市场一夜之间碎片化，利润空间被压缩到几乎为零。

AI Agent商加速这场破坏的双方，他们扶持竞争对手，又利用他们。

DoorDash护城河，是你饿了，你懒得动弹，这是你手机主屏幕上的应用。

AI Agent可没有主屏幕，他们会查看DoorDash、Uber Eats、餐厅官网，20个根据自身喜好筛选的替代平台，以便每次都能选择最低的费用与最快的配送速度。

用户对APP的习惯性忠诚度，这种忠诚度是商业模式的基石，对机器根本不存在。

这颇具讽刺意味，或许是整个智能助手，为即将失业的白领们提供帮助的整个故事中唯一的例证。

当他们最终成为外卖员时，至少有一半的收入，没有落入Uber与DoorDash的口袋。随着自动驾驶汽车的普及，这种科技带来的恩惠，并没有持续太久。

一旦AI Agent们控制交易，他们开始寻找更大的回形针。

价格匹配与聚合功能毕竟有限，要想持续为用户省资金、尤其是在代理商之间开始交易之后，最有效的方法是取消手续费。

在机器对机器的交易中，2~3%的信用卡交易手续费，成为首要目标。

AI Agent商们，开始寻找比银行卡更快、更便宜的支付方式。大多数代理商最终选择使用通过Solana、或以太坊L2层级支付的稳定币，这种方式结算几乎是即时的，交易成本仅为几美分。

万事达卡2027年Q1业绩，净收入同比增长6%；购买量增速放缓至同比增长3.4%，低于上一季度5.9%；管理层指出代理商主导的价格优化、非必需消费品类别，面临压力|彭博社，2027年4月29日

万事达卡2027年Q1财报，成为不可逆转的转折点。智能商务，从产品故事，变成基础设施故事。第二天，万事达卡股价下跌9%。

Visa股价也下跌，在分析师指出在稳定币基础设施领域更强大的地位后，跌幅有所收窄。

代理商业，绕过交换费的路由，对以银行卡为中心的银行、与单一业务发卡机构，构成更大的风险，这些银行与发卡机构收取2~3%费用的大部分，并围绕由商家补贴资助的奖励计划，建立整个业务部门。

美国运通AXP US受到的冲击最大，白领员工裁员导致客户群锐减，代理商为规避交易手续费而调整支付方式，也使其收入模式遭受重创。

此后几个星期，Synchrony、Capital One、Discover股价均下跌超过10%。

它们的护城河，是由摩擦力构成的，摩擦力趋于零。

从行业风险到系统性风险

到2026年，市场将AI的负面影响，视为一个行业问题。

软件与咨询行业遭受重创，支付与其他收费领域出现波动，整体经济似乎运行良好。

劳动力市场有所疲软，并未出现自由落体式的下滑。

普遍观点是，创造性破坏，是任何技术创新周期的一部分。AI在某些领域会带来痛苦，总体而言，带来的净收益，将超过任何负面影响。

我们在2027年1月的宏观经济备忘录中指出，这种思维模式是错误的。

美国经济，本质上是白领服务型经济，白领工人占就业总数的50%，贡献约75%的可自由支配消费支出。AI蚕食的企业与工作岗位，并非美国经济的边缘群体，它们本身是美国经济的一部分。

技术创新会摧毁工作岗位，随后又会创造更多工作岗位。这是当时最流行、最有说服力的反驳论点。它流行、有说服力，是它在过去2个世纪里都得到验证。即使我们无法预见未来的工作岗位会是什么样，它们也一定会到来。

自动取款机降低银行网点的运营成本，银行开设更多网点，柜员就业人数在接下来20年里持续增长。互联网颠覆旅行社、黄页、实体零售业，它也催生全新的产业，创造新的就业机会。

每一项新工作，都需要人来完成。

AI如今已发展成为通用智能，它能够更好完成人类原本应该从事的工作。失业的程序员，无法简单转型为AI管理，AI本身具备这种能力。

如今，AI Agent可以处理长达数周的研发任务。指数级增长，彻底颠覆我们对可能性的认知，沃顿商学院的教授们，每年都试图用新的S型曲线拟合数据。

它们几乎编写所有代码，性能最强的机器人，在几乎所有方面，都比几乎所有人类都聪明得多，它们成本还在不断降低。

AI创造新的就业机会，例如应急工程师、AI安全研究员、基础设施技术人员。人类仍然参与其中，在最高层面进行协调或提供指导。AI每创造一个新职位，会使数十个旧职位过时。新职位的薪酬仅为旧职位的几分之一。

美国就业市场动荡，职位空缺降至550万以下；失业率与职位空缺比率升至约1.7，为2020年8月以来最高水平|彭博社，2026年10月

全年招聘率一直低迷，2026年10月的JOLTS报告，提供了一些确凿的数据。职位空缺数量降至550万以下，同比下降15%。

Indeed：随着生产力提升计划的推广，软件、金融、咨询行业的职位发布量，大幅下降|Indeed招聘实验室，2026年11月-12月

白领职位空缺大幅减少，蓝领职位空缺相对稳定，建筑、医疗保健、技工等行业。

人员流动，主要集中在撰写备忘录，我们居然还能继续运营、审批预算、维持经济中层运转等岗位上。这两个群体的实际工资增长，在2026年大部分时间里都为负值，持续下降。

股市对JOLTS的关注度，仍然低于GE Vernova所有涡轮机产能已售罄至2040年的消息，在负面宏观经济消息与积极的AI基础设施新闻之间摇摆不定。

债券市场，总是比股票市场更明智，或者至少不浪漫，开始对消费冲击进行定价。

接下来4个月里，10年期国债收益率，从4.3%下降到3.2%。总体失业率并未飙升，一些人仍然忽略其中的构成差异。

在正常的经济衰退中，问题的根源，最终会自我纠正。过度建设，会导致建筑活动放缓，导致利率下降，最终促进新建筑的建设。库存过剩，会导致库存减少，促进库存补充。这种周期性机制，本身蕴含复苏的种子。

这个周期的起因，并非周期性因素。

AI变得更好、更便宜。公司裁员，用节省下来的资金，购买更多AI设备，这又使他们能够裁掉更多员工。失业员工的消费能力下降，面向消费者的公司销量减少，实力削弱，为维持利润率，不得不加大对AI的投资。AI变得更好、更便宜。一个没有自然制止机制的反馈回路。

人们原本预期总需求下降，会减缓AI的部署速度。事实并非如此，并非超大规模企业式的资本支出，是运营支出的替代。

一家公司过去每年在员工身上花费1亿美元，在AI上花费500万美元，现在在员工身上花费7,000万美元，在AI上花费2,000万美元。

AI投资成倍增长，这是以总运营成本的降低为代价。每家公司的AI预算都在增长，整体支出在减少。

讽刺的是，即便AI基础设施所颠覆的经济开始恶化，它依然保持强劲的运行势头。

英伟达NVDA的营收依然屡创新高，台积电TSM利用率保持在95%以上。

超大规模数据中心运营商，每季度在数据中心资本支出上仍然投入1,500亿~2,000亿美元。而像韩国这种完全顺应这一趋势的经济体，表现远超预期。

印度情况截然相反，印度IT服务业每年出口额超过2,000亿美元，是印度经常账户盈余的最大贡献者，也是长期货物贸易逆差的主要抵消来源。

整个模式建立在一个价值主张之上，印度开发人员的成本仅为美国同行的几分之一。AI编码代理的边际成本已大幅下降，几乎与电力成本相当。

塔塔咨询服务公司TCS、印孚瑟斯Infosys、威普罗Wipro的合同取消潮，持续到2027年。支撑印度对外账户的服务业盈余消失殆尽，卢比在4个月内，对美元贬值18%。

到2028年Q1，国际货币基金组织IMF，开始与新德里进行初步磋商。

造成市场动荡的因素，每个季度都在增强，意味着动荡的程度，每个季度都在加剧。劳动力市场，没有自然的下限。

在美国，我们不再讨论AI基础设施泡沫会如何破裂，是讨论当消费者被机器取代时，消费信贷经济将会发生什么变化。

智能转移螺旋

2027年，宏观经济形势不再隐晦。过去12个月，零散、明显负面的发展传导机制，变得清晰可见。

无需查阅劳工统计局的数据，只需参加一次与朋友的晚宴即可。

失业的白领，并没有闲着，而是降低了工作强度。

许多人转而从事收入较低的服务业与零工经济工作，这导致这些领域的劳动力供给增加，也压低了这些领域的工资水平。

我们一位朋友，在2025年是Salesforce高级产品经理，职位优厚，有医疗保险、401k退休金计划，年薪18万美元。

她在第三轮裁员中，失去工作。6个月的求职之后，她开始做Uber司机，收入骤降至4.5万美元。

重点不在于个人经历，而在更深层次的数学计算。

将这种现象，放大到每个主要都市的几十万劳动者身上。大量高技能劳动力，涌入服务业与零工经济，进一步压低原本收入微薄的现有劳动者的工资。行业层面的冲击，最终演变为整个经济领域的工资压缩。

在我们撰写本文时，以人为本的经济体系还剩下一部分，即将迎来另一轮调整。

与此同时，自动送货与自动驾驶汽车，在逐步渗透到零工经济中，零工经济已经吸纳第一批失业工人。

到2027年2月，很明显，仍在职的专业人士，开始像随时可能失业一样消费。他们加倍努力工作，大多借助AI，仅仅是为保住饭碗，晋升或加薪的希望已经破灭。储蓄率略有上升，消费支出有所放缓。

最危险的部分在于滞后性，高收入者利用高于平均水平的储蓄，维持2~3个季度的正常假象。直到实体经济中早已出现问题，确凿的数据才证实了这一点。随后，一些报道打破这种假象。

美国首次申请失业救济人数激增至48.7万人，为2020年4月以来最高；美国劳工部，2027年Q3

首次申请失业救济人数，激增至48.7万，为2020年4月以来最高水平。ADP与Equifax证实，绝大多数新增申请人，都是白领专业人士。

标普500指数，在接下来一星期下跌6%。负面宏观经济形势，开始占据上风。

正常经济衰退中，失业现象普遍存在。蓝领与白领工人所承受的痛苦，大致与各自在就业中所占的比例相符。消费受到的冲击普遍存在，低收入工人的边际消费倾向较高，这种冲击，会很快在数据中体现出来。

在本轮经济周期中，失业主要集中在收入分配的顶层人群。他们在总就业人数中所占比例相对较小，但推动不成比例的消费支出。收入最高的10%人群的消费支出，占美国总消费支出的50%以上；收入最高的20%人群的消费支出，占到约65%。

这些人购买房屋、汽车、度假、外出就餐、支付私立学校学费、进行房屋装修，他们是整个非必需消费品经济的需求基础。

当这些工人失业，或为了填补空缺职位而接受50%降薪时，相对失业人数而言，消费受到的冲击是巨大的。

白领就业人数下降2%，会导致可自由支配的消费支出下降约3~4%。

与蓝领失业往往立竿见影，工厂裁员后，下周就会停止消费不同，白领失业的影响滞后，更为深远，这些工人有一定的储蓄缓冲，使他们能够在消费行为发生转变前几个月内维持消费。

到2027年Q2，经济已经陷入衰退。美国国家经济研究局NBER直到几个月后，才正式确定衰退的开始日期，他们一贯如此，数据很明确，我们已经连续2个季度经历实际GDP负增长。

这还不是一场金融危机，至少当时还不是。

相关赌注的链式关系

私人信贷规模，已从2015年不到1万亿美元，增长到2026年超过2.5万亿美元。

相当一部分资本，被投入到软件与技术交易中，许多交易都是对SaaS公司的杠杆收购，估值假设这些公司的收入，将永远保持两位数以上增长。

这些假设，在第一个智能编码演示、与2026年Q1软件崩溃之间，就已经破灭，目标受众似乎并没有意识到它们已经失效。

许多上市SaaS公司PE高达5~8倍，私募股权支持的软件公司依然维持基于早已不复存在的营收倍数的收购估值。

管理层逐步下调这些估值，从100美分、92美分到85美分，同期上市同类公司的估值仅为50美分。

穆迪下调14家发行人共计180亿美元的私募股权支持的软件债务评级，理由是AI驱动的竞争颠覆带来的长期收入逆风；这是2015年能源行业以来，规模最大的单一行业评级调整|穆迪投资者服务公司，2027年4月

每个人都记得评级下调后发生的事情，业内资深人士在2015年能源评级下调后，已经看到应对之策。

软件抵押贷款，从2027年Q3开始出现违约。私募股权投资组合中的信息服务与咨询公司，也相继出现违约。多家知名SaaS公司数十亿美元的杠杆收购案，也进入重组阶段。

Zendesk是确凿的证据。

Zendesk因AI驱动的客户服务自动化，导致年度经常性收入下降，未能履行债务契约；50亿美元直接贷款融资工具估值，跌至每股58美分；创下史上最大规模私募信贷软件违约纪录|《金融时报》，2027年9月

2022年，Hellman & Friedman与Permira，以102亿美元的价格，将Zendesk私有化。

这笔债务融资，包括50亿美元的直接贷款，是当时史上规模最大的以年度经常性收入ARR为担保的融资，由黑石集团牵头，阿波罗全球管理公司、Blue Owl、HPS等公司也参与贷款。

这笔贷款的结构，明确基于Zendesk的年度经常性收入将保持持续增长的假设。大约25倍的EBITDA倍数，只有在Zendesk的年度经常性收入能够保持持续增长的情况下，这样的杠杆才有意义。

到2027年中，这种情况并没有发生。

AI Agent已经自主处理客户服务近1年，Zendesk定义的类别，工单系统、路由、管理人工支持互动，已被无需生成工单即可解决问题的系统所取代。贷款所依据的年度经常性收入不再是经常性收入，只是尚未支出的收入而已。

历史上规模最大的ARR担保贷款，最终成了史上规模最大的私人信贷软件违约案。

所有信贷部门，都异口同声问了同一个问题，还有哪些公司面临被伪装成周期性不利因素的长期不利因素？

至少在最初，大家的共识有一点是正确的，这种情况本应是可以挺过去的。

私募信贷，并非2008年的银行业，整个架构的设计初衷，是为了避免强制出售。

这些都是封闭式基金，资金被锁定，LP承诺持有7~10年。没有存款人需要管理，没有回购额度需要提取。基金经理可以持有不良资产，逐步解决，等待回收。过程痛苦，尚可控制。这套体系的设计初衷，是为了适应变化，而不是崩溃。

黑石、KKR、阿波罗的高管都提到，软件风险敞口占资产的7%~13%，这是可控的。

所有卖方报告与金融科技媒体的信贷账户，都表达同样的观点，私募信贷拥有永久资本，它们能够吸收足以让杠杆银行破产的损失。

永久资本，这句话出现在每一次财报电话会议与致投资者的信中，意在安抚人心，它成了一句口头禅。就像大多数口头禅一样，没人关注其中的细节，它的真正含义是。

过去10年间，大型另类资产管理公司收购了多家寿险公司，并将它们改造成融资工具。阿波罗收购雅典娜，布鲁克菲尔德收购美国股权，KKR收购环球大西洋。

逻辑十分巧妙，年金存款构成一个稳定、期限较长的负债基础。管理者将这些存款投资于他们发起的私募信贷，获得双重收益，一方面是保险业务的收益，另一方面是资产管理业务的管理费。这就像一台永动机，在特定条件下运转良好。

私人信贷，必须是优质货币。

这些损失，冲击了旨在持有非流动性资产，以应对长期债务的资产负债表。

原本应该使系统保持韧性的永久资本，并非某种抽象、由耐心等待的机构资金与承担高风险的成熟投资者组成的资金池，是美国家庭普通民众的储蓄，这些储蓄以年金的形式投资于如今违约的、由私募股权支持的软件与科技债券。

无法运转的被锁定资本，是人寿保险保单持有人的资金，这方面的规则略有不同。

与银行体系相比，保险监管机构此前一直较为温和，甚至有些自满，这次事件犹如当头棒喝。

他们原本对寿险公司私人信贷集中度感到不安，开始下调这些资产的风险资本评级。

这迫使保险公司要么筹集资金，要么出售资产，在市场已经趋于僵化的情况下，这两种方式，都难以获得理想的条件。

纽约州与爱荷华州监管机构，计划收紧对寿险公司持有的某些私人评级信贷的资本处理；预计NAIC的指导意见，将提高RBC系数，并引发额外的SVO审查|路透社，2027年11月

穆迪将Athene的财务实力评级，展望下调至负面后，阿波罗的股价在2个交易日内下跌22%。布鲁克菲尔德、KKR、其他公司的股价，也相继下跌。

事情远不止于此，这些公司不仅打造保险业的永动机，还构建一套精心设计的离岸架构，旨在通过监管套利实现收益最大化。

美国保险公司承保年金，将风险转移给其拥有的百慕大或开曼群岛的关联再保险公司，这些再保险公司设立的目的，是为了利用更灵活的监管环境，允许以更少的资本持有相同的资产。

该关联公司，通过离岸特殊目的公司SPV筹集外部资本，这些SPV构成一个新的交易对手层，它们与保险公司一起投资于同一母公司资产管理部门发行的私募信贷。

这些评级机构，其中一些本身是私募股权公司所有，透明度一直都不怎么样，这几乎是人尽皆知的。

错综复杂的公司关系网，与之相关的各种资产负债表，不透明程度令人震惊。当基础贷款违约时，究竟谁来承担损失，这个问题在当时根本无法得到确切答案。

2027年11月的崩盘，标志人们对此次经济衰退的看法发生转变，从原本可能只是普通的周期性回调，转变为更加令人不安的局面。

美联储主席凯文·沃什在11月联邦公开市场委员会FOMC紧急会议上，将其描述为一系列押注白领生产力增长的关联性押注。

真正引发危机的从来不是损失本身，是对损失的认知。金融领域还有另一个规模更大、重要得多的领域，我们对这种认知感到恐惧。

抵押贷款问题

Zillow房价指数同比下跌，旧金山11%，西雅图9%，奥斯汀8%；房利美指出，科技/金融就业率超过40%的邮政编码区域，早期违约率居高不下|Zillow/房利美，2028年6月

2026年2月，Zillow房价指数同比下跌，旧金山下跌11%，西雅图下跌9%，奥斯汀下跌8%，这并非唯一令人担忧的消息。

2026年1月，房利美指出，在信用评分极高的邮政编码区域，这些区域居住着信用评分780分以上的借款人，通常被认为是铁证如山，早期违约率有所上升。

美国住房抵押贷款市场规模约13万亿美元，抵押贷款承销的基本假设是，借款人将在贷款期限内保持大致相同的收入水平，大多数抵押贷款的期限为30年。

白领就业危机，导致收入预期持续转变，对这一假设构成威胁。我们现在不得不问一个3年前显得荒谬的问题，优质抵押贷款的资金真的好吗。

美国历史上每一次抵押贷款危机，都是由以下三种因素之一造成的：

投机过度，向买不起房的人放贷，如2008年；

利率冲击，利率上升导致可调利率抵押贷款难以负担，如20世纪80年代初；

局部经济冲击，单一行业在单一地区崩溃，如20世纪80年代德克萨斯州的石油危机、或2009年密歇根州的汽车危机。

以上情况均不适用。

这些借款人并非次级借款人，他们FICO信用评分高达780分，他们支付了20%的首付。他们信用记录良好，就业稳定，收入在贷款发放时，均经过核实与证明。他们是金融体系中所有风险模型都视为信用质量基石的借款人。

2008年的贷款，从一开始是坏账。

2028年的贷款，从一开始是好账。

世界在贷款发放后，发生翻天覆地的变化。人们借钱，是为了一个他们再也无法相信的未来。

2027年，我们注意到一些隐性压力的早期迹象，房屋净值信用额度HELOC提取、401k退休金提取、信用卡债务激增，抵押贷款还款按时进行。

随着失业、招聘冻结、奖金削减，这些优质家庭的负债收入比翻了一番。

他们仍然可以偿还房贷，前提是停止所有非必要支出，耗尽积蓄，推迟任何房屋维护或修缮。

技术上讲，他们的房贷还款情况良好，距离陷入困境仅一步之遥，AI的发展轨迹表明，这种冲击即将到来。

随后，我们看到旧金山、西雅图、曼哈顿、奥斯汀的房贷拖欠率开始飙升，全国平均水平仍保持在历史正常范围内。

我们现在处于最严峻的阶段，如果购房者经济状况良好，房价下跌尚可承受。现在，购房者面临收入下降的困境。

担忧情绪日益加剧，我们尚未陷入全面的抵押贷款危机。拖欠率有所上升，仍远低于2008年的水平。真正的威胁，在于拖欠率的发展趋势。

智能流失螺旋，现在有两个金融因素，加速实体经济的衰退。

劳动力流失、抵押贷款担忧、私人市场动荡，这些因素相互强化。

传统的政策工具降息、量化宽松，可以应对金融引擎，无法解决实体经济引擎的问题，实体经济引擎，并非由紧缩的金融环境驱动，是由AI驱动，AI使得人类智能不再稀缺，价值也随之降低。

即使将利率降至零，并买断市场上所有的抵押贷款支持证券MBS与所有违约的软件杠杆收购LBO债务……

这并不会改变这样一个事实，一名Claude经纪人，每月只需200美元，就能完成一名年薪18万美元的产品经理的工作。

如果这些担忧成真，抵押贷款市场将在2027年下半年崩溃。

这种情况下，我们预计当前股市的跌幅，最终将与全球金融危机时期，从峰值到谷底下跌57%的跌幅不相上下。

这将使标普500指数跌至约3,500点，这是我们自2022年11月ChatGPT事件发生前一个月以来从未见过的水平。

支撑13万亿美元住房抵押贷款的收入假设，存在结构性缺陷。尚不清楚的是，在抵押贷款市场完全消化这一缺陷的影响之前，政策能否及时介入。

我们抱有希望，也不能否认存在令人担忧的因素。

与时间的战斗

第一个负反馈循环出现在实体经济中，AI能力提升，工资支出减少，消费放缓，利润率下降，企业购买更多AI产品，AI能力进一步提升。

负反馈循环随后蔓延至金融领域，收入减少，冲击抵押贷款，银行亏损，导致信贷紧缩，财富效应失效，反馈循环加速。

政府应对政策的不足，政府似乎对此感到困惑，都加剧上述两种情况。

这套系统并非为应对此类危机而设计，联邦政府的收入来源，本质是对人时间的征税。

人们工作，企业支付工资，政府从中抽取一部分。在正常年份，个人所得税与工资税是财政收入的主要来源。

2027年Q1，联邦财政收入比国会预算办公室CBO的基准预测低12%。工资收入下降，是目前就业人数减少，薪酬水平仍维持在之前水平。

所得税收入下降，是收入结构性降低。生产率大幅提高，收益流向资本与计算机，而非劳动力。

劳动收入占GDP的比重，从1974年64%，下降到2024年56%，这一持续50年的缓慢下降趋势，是由全球化、自动化、工人议价能力的不断削弱所致。

自AI开始呈指数级增长以来的4年间，这一比重已降至46%，创历史最大降幅。

产出依然存在，它不再像以前那样，通过家庭流回企业，这意味着它不再经过美国国税局。循环流程正在中断，预计政府将介入修复这一问题。

如同以往的经济衰退一样，支出增加的同时，收入在下降。

这次的不同之处在于，支出压力并非周期性的。

自动稳定器，原本是为应对暂时性失业而设立，而非结构性失业。

目前的福利制度，假设工人能够重新就业。许多人无法重返工作岗位，至少无法获得与之前相近的工资。

新冠疫情期间，政府欣然接受15%的财政赤字，当时人们普遍认为这只是暂时的。

如今需要政府援助的人们，并非遭受可以康复的疫情冲击，是被不断进步的技术所取代。

政府需要向家庭转移更多资金，恰恰是在政府从家庭收取的税收减少的时候。

美国不会违约，它印钞是为了支出，也用同样的货币偿还借款，这种压力已经显现在其他领域。

市政债券年初至今的表现，呈现出令人担忧的分化迹象。不征收所得税的州表现尚可，依赖所得税的州，大多是民主党控制的州，发行的普通市政债券，开始反映出一定的违约风险。

政客们很快意识到这一点，关于谁应该获得救助的争论，逐渐演变成党派之争。

值得称赞的是，本届政府很早就认识到这场危机的结构性本质，开始考虑两党提出的转型经济法案，旨在通过赤字支出与拟议的AI推理计算税相结合的方式，向失业工人提供直接转移支付。

摆在桌面上的最激进的提案，更进一步。共享AI繁荣法案，将建立一项公共权利，对AI基础设施本身的收益提出要求，类似主权财富基金与AI产出收益的特许权使用费，收益将用于家庭转移支付。私营部门的游说者们，纷纷向媒体发出警告，指出此举可能引发严重的后果。

这些讨论背后的政治博弈，令人沮丧在意料之中，哗众取宠与边缘政策，更是加剧这种局面。

财政鹰派指出，财政赤字不可持续。鸽派以全球金融危机后，过早实施的财政紧缩政策为例，警示后患。随着2028年总统大选的临近，这种分歧只会愈演愈烈。

政客们争吵不休的同时，社会结构的瓦解速度远超立法进程的推进速度。

占领硅谷运动，象征着更广泛的不满情绪。

上个月，示威者连续三周封锁Anthropic、OpenAI位于旧金山的办公室入口。

示威人数不断增加，引发示威活动的媒体报道量，甚至超过最初引发示威的失业数据。

很难想象在金融危机之后，公众会比银行家更憎恨谁，AI实验室正在迎头赶上。

从大众的角度看，这也不无道理。它们的创始人、及早期投资者积累财富的速度，令镀金时代都显得温和。

生产力飙升，带来的收益，几乎全部落入计算资源的拥有者与相关实验室的股东手中，这使得美国贫富差距达到前所未有的程度。

各方都有自己的反派，真正的反派是时间。

AI能力的演进速度，远超现有机构的适应能力。政策应对的步伐，受意识形态、而非现实的驱动。如果政府不能尽快就问题的根源达成共识，反馈循环将决定未来的走向。

智能溢价的消退

整个现代经济史上，人类智能一直是稀缺的投入要素。

资本是充裕的、或至少是可复制的，自然资源有限、可替代。

技术进步的速度足够缓慢，人类可以适应。

智能，即分析、决策、创造、说服、协调的能力，是无法大规模复制的东西。

人类智能因稀缺性，而获得固有的溢价。

我们经济中每一个制度，从劳动力市场、到抵押贷款市场、再到税法，都是为这一假设成立的世界而设计。

我们现在经历这种溢价的消退。

机器智能如今成为人类智能的合格、快速进步的替代品，适用的任务范围日益扩大。

金融系统经过几十年的优化，是为人类心智稀缺的世界而设计，如今在重新定价。

这种重新定价，是痛苦、无序，远未完成。

重新定价，不等同于崩溃。

经济可以找到新的均衡，实现这一目标，是仅剩的少数只有人类才能完成的任务之一，我们需要正确做到这一点。

这是历史上第一次，经济中生产力最高的资产，创造的就业岗位不是更多，是更少。

没有任何现成的框架适用，没有任何框架是为稀缺投入，变为充裕的世界而设计。

我们必须建立新的框架。

我们能否及时建立这些框架，才是唯一重要的问题。

你读到这篇文章的时候，不是2028年6月，是2026年2月。

标普500指数接近历史高位，负反馈循环尚未开始，我们确信其中一些情景不会成为现实。我们同样确信，机器智能将继续加速发展，人类智能的溢价将收窄。

作为投资者，我们仍有时间评估我们投资组合中，有多少是建立在无法经受住这10年考验的假设之上的。

作为一个社会，我们仍有时间采取主动。

金丝雀还活着。

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【智能前线】第42期：《2028年全球智能危机》报告，AI深度焦虑

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