今年贵金属的主角毫无疑问是白银和黄金，一个110%+，一个60%+，
而铜今年以来累计涨幅“仅”30%+，和前两位大哥相比还是相差甚远，很多人问我，这是否意味着铜价还会补涨？
今天我也带大家长文深度分析一下背后的掘金机会，看看是天坑还是捡钱~
一、铜的需求端
过去我们总是把“金银铜”放在一起讨论，是因为这三都曾代表过中国古代的货币，但如今它们纷纷放弃货币地位之后，却分化出了截然不同的功能，
金的主要用途是首饰和投资保值，上涨靠的是美元信用对冲，赌的是市场恐慌情绪和不确定性；
而铜是工业血液，这导致它和制造业周期PMI息息相关，
白银则是60%工业，40%投资，脚踩两条船...
而铜的实际需求中，最为常见的功能就是导电，
35-45%，用于建筑与基础设施领域，比如楼宇布线、水管、电梯、家电等这些地方布线；
20-25%，用于电气与电子设备，比如电线电缆、电机、家电内部的线圈；
15-20%，用于交通运输领域，比如传统汽车的线束，还是新能源车、高铁、充电桩；
铜过去主要受益于中国的房地产基建井喷，但现在地产经济崩了，这也导致这些年铜最大的一块需求受到严重冲击，
但是因为电站、电动车还在快速发展，又贡献了铜的主力增长，目前以每年4%左右稳定上升，
此外新兴的AI算力基建也是潜在的“吃铜大军”，比如英伟达的H100芯片，它每个芯片里都有上千根铜导线，散热系统也得靠铜组件；
一台GB300服务器机柜内部更是布满大量铜互连线路，要是把它们连起来长度可达数公里。
所以铜的总需求还是有支撑的，据Wood Mackenzie估计，到2035年，全球铜总需求将比现在增长约24%，新增主要来自新能源、交通、电网升级这些领域。
二、铜的供给端
需求虽然强劲，但供给端方面并不灵活，铜矿最大的特点是勘测时间久，开发周期巨长，
其中勘探平均10年，建设平均3-5年，不像页岩油，一年多就可以加急开发出一个产油井，
这就导致铜的供给弹性很差，就算铜涨价了也不能马上提高产能，一旦需求爆发，会导致铜这类资产比原油更容易被逼空，走出单边行情，这点上铜和白银很像，
除了供给弹性很差，矿山的开采成本也是越来越高，
由于地表上优质铜矿越来越少，比如智利矿山的铜矿平均品位就从原来的1.3%降到了现在的0.8%，
这意味着同样产1吨铜，要比过去多挖近一半以上的石头，多用一半以上的药剂、电力和水。
而且开发一个铜矿，需要修路、铺管道、消耗大量资源，
再加上不断涨价的人力，因此近年来铜的开采成本可以说是每年稳定增加，
数据来源：wind ，后续不再重复备注
如上图，铜的开采成本从十年前的3000-4000美金/吨一路涨到现在6400美金/吨，
而铜价也相应的从十年前的5000美金/吨涨到现在的11500美金/吨，
这点上和原油不一样，原油价格二十年原地踏步，主要是因为美国开发页岩油把价格打崩了，成本下降压制了油价，
这就是为什么华尔街有一句名言：“Tech kills Commodities”(技术杀死大宗商品)，
它在原油上应验了，但在铜身上，暂时还没出现...
扯远了，那么说回铜，虽然成本上升拉动了铜价上涨，但工业周期繁荣与衰退会直接影响到铜的供求关系，“铜价/开采成本”的比值一直在大幅波动，
我测算了一下近十年LME铜价和铜ASIC开采成本比值的图，比值越高通常说明铜矿利润越大，扩产积极性越强：
近十年“铜价/开采成本”在牛市时可以达到2倍以上，而在熊市时最低只有1.1倍，
最典型的是2021年大宗牛市，当时因为美联储在疫情时无限QE，加上疫情放开迎来工业周期复苏，铜价一度飙升到1万美金/吨，而开采成本仅4740美金/吨，倍数达到2倍以上，
再看2015年熊市，先是在2011年时铜价经历一轮大牛市，从2000多涨到近1万美金/吨，已经隐现了融资杠杆泡沫，
加上全球各地纷纷加大铜矿产能，矿山勘测后的开发周期在3-5年，与此同时2015年中国经济熄火，因此铜价持续下跌破位，跌到不足5000美金/吨，
此时铜价/开采成本仅1.1倍，大量铜矿公司陷入亏损，濒临破产边缘，铜价进入雷曼时刻…
那说回当下，截至我发文时，目前铜价为11552美金每吨，开采成本6400美金/吨，市价/开采成本比值为1.8，比近十年的历史均值1.63高出10%，
虽然没冲破历史高位，但也比均值略高，属于中等偏上水平，
此外我们要留意一个点，白银、黄金也是铜矿开采的伴生产品，部分铜矿，白银的开采甚至占到了铜矿价值的15%左右，而白银银价已从年初的30涨到了63，金银大涨，会进一步扩大矿商的利润率，
所以总的来说，目前矿商的利润绝对是血赚，有天然扩产的冲动，
但由于矿业开发很长，因此短时间没法增加供给，需求确定的情况下，也为未来三到五年矿企利润提供了保障。
三、铜金比与牛熊周期
那除了看铜的生产成本和现价，有没有更简单的方法来辅助判断？
过去我们会拿金银比来判断白银相对黄金的补涨空间，
而铜除了开采成本之外，也可以辅助另一个指标：铜金比，铜金比 = COMEX铜价（美元/吨）÷COMEX金价（美元/盎司）
这个指标可以用来叙述通胀避险周期和工业景气周期谁更极端，
铜金比上升，通常意味着铜价涨幅超过黄金，说明市场对未来经济增长更乐观，大家都愿意冒风险投资；铜金比下行，说明大家对经济担忧加剧，都想着靠黄金避险。
如上图是历史上铜金比的走势，
在1988-2005年，铜金比的波动区间一般在4-9之间；
而在2006年后，铜金比飙升到最高13，当时因为中国的入世，带动了全球50%的铜需求暴增，黄金也持续被压制，
但随后铜金比就是在4-6之间漫长的震荡，期间2015年中国经济衰退跌破3.5，20年全球疫情跌至3左右，
之后铜反弹，陆续回到6左右，但随着俄乌战争爆发，黄金暴涨，而铜因为中国房产下行持续被压制，
目前的铜金比为2.79，再次跌破3，来到历史的底部区间。
说明目前铜金差距拉的极大，两者的均值均值也有较大可能性。
ps：目前铜银之间比值也创下了历史新低，这在之前文章已经说过。
如果相信均值回归的话，毫无疑问当下的铜价相较于黄金、白银是不贵的，
四、铜矿股与铜
聊了铜，我们来聊聊相关的板块，
其实今年来铜价涨幅远不如铜矿股，比如铜大户西部铜业、江西铜业上涨分别69%和110%，远高于铜今年31%的涨幅，
这个现象在黄金、白银矿股身上也得到了体现，
为什么今年矿业股涨幅远高于贵金属本身呢？
因为重资产企业成本项基本固定，利润微薄，因此产品一旦提价，利润将会翻倍式飙升，
举个例子：
1、白银成本：20美元/盎司，银价从 25 → 40（+60%）
2、原利润：5 美元，新利润：20 美元👉 利润涨了4倍（+300%）
所以有多家研究机构的结果显示，矿股相比资源本身具有一定的杠杆效应，这个β大概为矿产资源本身的1.5倍左右，
如果后续大宗商品价格进一步上涨，它的涨幅还会加速，反之则可能迎来大反转。
但是注意，大宗的价格对股价虽然有重大影响，但拉长来看，这个β具有高度不确定性。
比如拉长到十年以上，大部分金矿股反而跑不过黄金本身，自2006年来，金矿股etf-GDX涨幅170%，黄金涨幅551%！
主要是金矿股资本开支高，金矿枯竭后，又需要不断勘探，要烧钱，这些成本又随着通胀效应不断增加，而矿业公司又喜欢并购，增发，导致它有“磨损效应”，
人话说就是拿的越久，大多数企业回报往往越不如黄金本身。
不过并不是所有贵金属都是如此，比如自2012年以来，铜股ETF涨幅98%，就跑赢了铜价的38%，
我认为一方面铜矿开采寿命更长，普遍30-50年，而金矿开采寿命很短，普遍10年-30年，这导致铜矿是稳定现金流资产，而金矿则需要高频的烧钱，
总结就是：长期来说，稀缺资源品直接持有稀缺资源胜算更大，工业品则可以直接持有工业股，但仍需留意短期β效应。
五、小结
最后说几句，铜价长期取决于工业需求，短期取决于市场情绪，
目前铜价/铜开采成本为1.8，位于历史70%分位以上，说明矿商有利可图，利润可观，扩张意愿强，只是短期产能跟不上，
但铜金比仅为2.8，铜金比和铜银比均处于历史低位，说明相较金银的涨幅，铜这轮远远没跟上。
这也是当前全球大宗金属共牛下的特殊背景了，这种情况下如果大宗商品牛市能延续，宏观宽松环境进一步放大，铜的赔率确实还行，
但注意，铜的底部大多以铜价接近开采成本，供应商减产来体现，因此现在配置的时机偏右侧，绝对不是极致的左侧~
未来我认为有两种可能性，
一种是伴随美联储降息，工业周期景气持续，铜价进一步上涨，黄金横盘波动或微涨，来实现铜金比的回归，这种可能性较大（70%），
另一种可能是黑天鹅事件导致工业需求大宗金属集体崩盘，铜价下跌，黄金大涨或者震荡上行，进一步拉开铜金比（30%），
总的来说，当下的铜价并不存在严重泡沫，但是否能持续涨价，取决于工业PMI和后续的放水进度，
由于矿企本身具有很高的β，且铜本身就和经济周期相关，目前铜矿股可能已经充分甚至过度体现了铜本身的价格，
其和A股挂钩度非常高，故无法和其他股票ETF形成对冲效果，配置铜矿股，就像在顺周期里继续叠加进攻杠杆的味道，
从多元资产配置的角度来说，依然要满足铜矿进攻性＞铜期货＞黄金期货，如果想降低波动，可能还是要悠着点，
好在短期现象是，虽然白银已经出现了高波动散户化的现象，但铜目前散户化、波动率还没有急剧放大，说明铜的价格轨道还是比较平常的。
总之，看好的话，确实可以拿出一部分进攻仓位去配置铜相关，
但作为投资者，不过度押注一类资产，分散布局才是最稳健的策略。
