万科

昨天有一则传闻，导致万科债权暴跌。万科股票的下跌还好一些，不过今天开始补跌。一般来说，债券投资者大部分都是机构，消息灵通，反应灵敏；而股票投资者，有一大部分交易来自于散户，消息之后，反应迟缓。从这次传闻的影响，可以验证以上规律。

基于上面的规律，我们大致可以确认，传闻应该是真的。政府及国有单位，不会再救助万科，万科的债务问题，将采取市场化的方式解决。所谓“市场化”，无外乎债务重组、债转股、破产等措施。上述每一种措施，对于股权持有者和股票持有者，都是毁灭性的打击。

根据《企业破产法》的规定，如果企业还有资产可以变卖，那变卖价款的清偿顺序为：破产费用 → 职工工资等债权 → 税款 → 有担保债权 → 普通债权 → 股东权益。股东权益是最后的，而且因为企业破产大多是因为资不抵债，等处置完资产，基本上剩不下什么东西了。所以，股东权益大部分都会归零。只要企业要市场化处理债务，基本上就是大声地告诉股权投资者，“你们的股票变成废纸了”。

我之前分析过万科（详见万科），并给出了万科的投资价位。这里面有一个基础的逻辑，那就是国家不会眼睁睁看着房地产行业完蛋，万科作为标杆肯定会得到支持和救助。我之前测算的全国房地产均价7000元/平米，应该是底部了。只要万科能听过这个点，买入股票能赚到均值回归的收益。目前，根据国家统计局数据，全国房地产均价约10864元/平米，距离低点还有30%的跌幅。按照市场上其他机构的测算，目前全国房地产均价在8000元/平米，看起来是快到底了。尤其是一线城市房价开始快速下跌，等这一波下跌完了，应该就到底了。当然，底部震荡时间不确定，如果像日本那样，需要20年。

现在看来，国家是不准备救地产了，而是全力发展新质生产力和先进科技，比如AI。深圳市也没意愿，或者说没有能力救万科了。所以谈万科股票的估值，也就没有任何意义了。

银行和保险

地产行业出问题，下一个最直接的就是银行业。历次经济泡沫，有80%来自于房地产行业。一旦泡沫破裂，除地产外，第一个受到牵连的就是银行业，几乎没有例外。房地产开发商向银行申请开发贷，买房人向银行申请按揭贷款，其余的供应商、建筑商，几乎都是靠着银行维持日常经验。银行和地产，是一条绳上的蚂蚱，一损俱损，一荣俱荣。保险行业，涉入地产较深的，也比较危险。之前，我买入招行，是认为它比其他银行涉入地产更浅。而且招行之前的风控还是比较严格的。招行以零售作为战略，风险更分散。

不过现在看，行业下行的时候，没有企业是能够躲避的。之前买的招行，45元的价格卖了差不多一半，剩下的准备50元再买四分之一。但从上次卖出，招行的股价一直没有到50元。我之前一直认为，国家是会保银行的。从这次万科的事情看，这种想法不一定符合现实。或者，即使保银行，对银行的地产业务坏账，也是不保护的。如果考虑地产相关的贷款全部损失，招行的估值应该在0.5倍市净率之下。现在1倍的市净率估值，是高估的。

下图是日本银行业指数走势图，日本在经历地产泡沫破灭后，银行业也出现过四次反弹，但每次反弹后又加速下跌。目前看，国内还没出现这种情况，中证银行指数，从2021年下跌后，今年已经历史新高了。但这种新高有一个很大的隐患，那就是基本面没跟上。净息差持续缩窄，业绩持续下滑，风险逐渐暴露。未来，最先暴露的银行银行是区域性农村商业银行。我了解过他们的贷款，在我看来至少有一半都可以归为坏账。

如果招行还能到45元，我还会再卖。小日子整天上蹿下跳，经济未来发展还是有压力，银行的基本面很不乐观。股票投资还是见好就收吧。

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