只有时代的企业，没有企业的时代。当曾经地产行业的“好学生”万科甩出一份刷新A股亏损纪录的“成绩单”时，市场才意识到“只有时代的企业”这句话的深刻内涵。

1月30日，万科发布业绩预告，预计2025年归母净利润预亏约820亿元。这份创纪录的亏损金额不仅创下A股房企连续两年累计亏损1314.8亿元的历史之最，而且亏损额甚至超过公司当前总市值。

值得注意的是，到2025年三季度末，万科亏损金额还停留在280.16亿元。这一数字意味着，万科在第四季度单季亏损了约539.85亿元，个中原因可能是公司在年末进行了大幅度的资产减值。

万科在业绩预告中对亏损做出了解释，主要原因包括：房地产开发项目结算规模显著下降，毛利率仍处低位；因业务风险敞口升高，新增计提了信用减值和资产减值；部分经营性业务扣除折旧摊销后整体亏损，以及部分非主业财务投资亏损；部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。

但站在更高的视角来看，万科巨亏本质上是由房地产行业“旧三高”（高杠杆、高负债、高周转）模式所致。

在地产行业野蛮发展的过去十几年里，房地产企业盲目追求规模扩张，一套高杠杆、高负债、高周转的打法被奉为“取胜”之道。

为此，房企一边疯狂举债，一边不惜重金高价囤地，不断重复着拍地，再质押套取银行信贷资金或者抵押未来现金流发债，获取资金后再拍地的商业循环，形成“三个锅盖盖十口锅”的局面。

这一套打法在房价上行周期能够让房企以少量资本撬动巨额资金，带来超额收益。然而房价上涨终有到头日，近年来随着房价持续下滑，房企手中资产大幅贬值，形成了债务负反馈路径，在现金流无法覆盖债务后，房企纷纷暴雷。

以万科为例，截至2025年9月30日，其总资产为1.14万亿元，但归属于母公司所有者权益仅为1757.56亿元，而总负债规模则达到了8355.64亿元，其中有息负债规模达3629亿元。同期末，万科现金及现金等价物603.88亿元，而短期借款及一年内到期非流动负债达1513.86亿元，资金缺口超900亿元。

而在万科巨额资产中，有一大部分资产实际上是以存货的形式存在，到2025年三季度末这一部分资产规模达到了4230.76亿元，另外还有2089.57亿元的应收款。倘若万科能够有效实现去化，则可以大幅减缓自身财务压力。

然而问题在于这部分存货实际价值可能已经远低于账面价值，而且目前地产项目去化越来越困难，这也是导致万科债务逾期的重要原因。

2025年末，万科首批三笔债券开始寻求展期，规模合计约68亿元，后采用“部分即时现金兑付+分期展期+资产增信”组合方案，让万科得以喘息。

虽然解决了燃眉之急，但万科能否度过危机，还得依赖于接下来的市场销售回款。如果市场销售依然持续低迷，万科或将不得不走向大规模债务重组。

万科的巨额亏损是房地产旧模式崩塌的标志性事件。在新旧动能转换阶段，房企如不能探索出新的发展模式，难免被时代淘汰。