上篇我们聊过中国海油，这一期把目光投向中国石油。市场常给它贴上“体量笨重、弹性不足、想象空间有限”的标签，仿佛这头行业巨象，很难走出轻盈舞步。但我始终认为，大象起舞，自有其厚重的力量与独特的乐趣。
本轮“三桶油”行情里，中国海油一马当先，紧随其后的正是中国石油。即便3月2日中国石油已强势涨停，我依然觉得有必要把它的价值讲透——好公司的逻辑，不因一日涨跌而改变；真正的价值，更不该被短期行情遮蔽。
一、中国石油的原油产量
根据中国石油2024年年报披露的资料，2024年中国石油原油产量实现稳健增长，全年油气当量产量达1797.4百万桶，较上年同期的1759.2百万桶增长2.2%，生产运行保持平稳，产量规模稳中有升，为集团油气业务整体增长提供了坚实支撑。
2025年，中国石油计划原油产量为1826.6百万桶，以2024年实际产量为基数测算，预计同比增加1.6%。该计划安排体现了公司统筹资源接替、开发效益与生产可持续性的经营策略，在保障核心供应能力的同时，聚焦高效开发与提质增效。
与中国海油相比，2024年中国海油油气当量产量为726.8百万桶，约为中国石油的40.4%；预计2025年中国海油计划油气当量产量769百万桶，约为中国石油同期计划产量的42.1%。从产量规模看，中国石油的油气当量产量约为中国海油的2.5倍。
从产量增速来看，中国石油增速相对平缓，油气当量产量年增速仅在2%左右；而中国海油保持较快增长，年增速维持在5%以上，增长动能更为突出。不过，两者之间的增速差距，尚不足以撼动已形成的产量规模差距。
二、中国石油的桶油成本
由于中国石油2024年年报未披露桶油成本相关数据，本文借助中国海油的公开经营指标对其桶油成本进行估算。估算基于两项简化假设：一是中国石油除原油开采业务外的其他业务板块均不产生盈利；二是将中国石油与中国海油均视为单纯从事原油生产与销售的企业。
2024年，中国海油实现油气当量产量726.8百万桶，营业收入4205亿元，据此测算桶油收入约为578.56元/桶；其桶油主要成本为28.52美元/桶油当量，按1美元兑7元人民币汇率折算，桶油成本约为199.64元，对应单桶毛利润约378.92元。
同期，中国海油实现归母净利润1379亿元，折算桶油净利润约189.74元。从盈利结构看，企业每实现约2元的毛利润，约有1元可最终转化为归母净利润。
2024年，中国石油全年油气当量产量为1797.4百万桶。桶油收入参照中国海油水平取578.56元/桶，同期公司实现归母净利润约1647亿元，折算桶油净利润约91.63元。按中国海油“约2元毛利润对应1元净利润”的盈利比例推算，中国石油桶油毛利润约为183.26元。
由此测算，中国石油桶油成本约为395.3元，按照1美元兑换7元人民币的汇率折算，约合56.5美元/桶油当量，大概是中国海油的2倍。
三、中国石油的市值计算公式
在假设中国石油与中国海油市盈率保持一致的前提下，我们可以通过原油价格（P）与中国石油相对中国海油的估值倍数（N）的关系，清晰地看到油价对两家公司估值对比的显著影响。
从数据来看，当原油价格从70美元/桶抬升至120美元/桶时，中国石油的估值倍数N从0.81倍提升至1.73倍，呈现出明显的线性增长趋势。这意味着，随着油价中枢的上移，中国石油的相对估值弹性显著大于中国海油，其市值规模相对于中国海油的倍数持续扩大。
中国石油与中国海油在桶油成本上的差异，是导致估值倍数随油价变化的核心驱动因素。根据我们的测算，中国石油的桶油成本约为56.5美元/桶，显著高于中国海油的约30美元/桶。
这一成本结构差异使得在低油价环境下（如70美元/桶），中国石油的盈利空间被大幅压缩，其估值倍数（N=0.81）甚至低于中国海油；而当油价突破其成本线后，每增加一美元的油价，对中国石油净利润的边际贡献更大，从而推动其估值倍数快速攀升，在120美元/桶时，N达到1.73倍，充分体现了高成本油企在高油价周期下的业绩弹性。
截至2026年3月2日，中国石油市值报2.19万亿元，中国海油市值为1.88万亿元，以此测算，中国石油市值约为中国海油的1.16倍。这一估值倍数与前文模型中80美元/桶油价对应的1.14倍高度契合，而80美元/桶恰好是2024年布伦特原油的年度均价，当前二级市场的估值定价与油价基本面形成了精准的匹配关系。
三、小结
从投资决策视角看，上述油价—估值倍数关系为投资者提供了清晰的策略指引。低油价区间中，中国海油依托显著的桶油成本优势，盈利确定性更强，相对估值更具配置价值；而当原油价格步入上行周期并突破80美元/桶中枢后，中国石油的业绩弹性将被充分激活，其相对中国海油的估值倍数有望从不足1倍快速抬升至1.5倍以上，具备突出的进攻属性。
此前在对中国海油的分析中，对中国石油进攻性的判断或有失偏颇。事实上，中国石油的股价弹性未必弱于中国海油：尽管其历史包袱相对更重、桶油成本处于高位，但作为高弹性的周期标的，叠加约2.5倍于中国海油的油气当量产量规模，在油价上行阶段，其业绩释放的弹性空间同样可观，进攻能力不容小觑。