自10月底至当前，石化板块迎来复苏行情，龙头标的股价均实现显著上行。其中万华化学股价从62.63元/股攀升至84.25元/股，区间涨幅达34.5%；荣盛石化、恒力石化同期涨幅分别录得34.6%、45.68%，万华化学涨幅与荣盛石化基本持平，略低于恒力石化。
作为全球规模最大的MDI、TDI供应商，万华化学凭借核心产品的技术壁垒与市场份额优势，成为板块复苏周期中投资者的重点关注标的。从市值体量来看，公司当前总市值超2600亿元，约为荣盛石化（1300多亿元）与恒力石化（1800多亿元）的市值之和，龙头地位凸显。
研判石化板块投资机会，万华化学是绕不开的核心标的。本文将结合公司2024年年报及2025年中报、季报，深度拆解其主营业务布局与估值底层逻辑。
一、万华化学的主营业务
从营收维度看，万华化学2024年年报数据显示，公司全年营收规模达1821亿元，同比小幅增长3.83%；而据2025年三季度报披露，其前三季度营收合计1442亿元，同比下滑2.29%。这意味着2025年营收端的负增长，成为继2019年（营收同比-6.57%）周期低谷之后，公司迎来的又一轮营收周期性回调。
从周期视角来看，历经2025年的阶段性调整，万华化学有望在2026年开启新一轮景气上行通道，复刻2020—2021年的强势复苏行情。
（一）收入组成方面，由于万华化学2025年中报未披露业务明细，我们基于2024年年报数据，以聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列三项收入合计（约1766.36亿元）为基数，拆解其收入占比，并结合毛利率与增速分析如下：
其中，聚氨酯系列产品收入合计758.44亿元，占比42.94%，是核心压舱石。该业务毛利率26.15%为三大板块最高，是公司主要利润来源；尽管毛利率同比略有下滑，但12.55%的收入增速仍展现出较强韧性。
石化系列产品收入合计725.18亿元，占比41.06%，规模接近聚氨酯系列产品收入。但该板块毛利率仅3.52%，处于低位，更多起规模补充作用，4.60%的收入增速也相对平缓。
精细化学品及新材料系列产品收入合计282.73亿元，占比16.01%，收入增速18.61%为三大板块最快，印证公司高端材料布局逐步落地；毛利率12.78%，介于聚氨酯系列产品和石化系列产品之间。
（二）产能和用途方面，万华化学的聚氨酯板块以MDI（2024年产能380万吨/年，2026年将扩至450万吨/年）、TDI（2024年产能111万吨/年，2025年将扩至144万吨/年）和聚醚多元醇（159万吨/年）为核心，下游覆盖家电、家居、汽车、涂料等领域；不考虑价格因素的情况，产能、产销量的年增速在10%左右。
石化板块主打C2/C3/C4烯烃衍生物及高端聚烯烃，依托PO/AE一体化、大乙烯等装置，并布局福建特种聚烯烃一体化项目，配套自身产业链及外部高端化工需求。
精细化学品及新材料板块则涵盖特种异氰酸酯、TPU/POE等弹性体、聚碳酸酯、电池材料、香料营养品等多品类，下游延伸至光伏、新能源汽车、医疗健康、电子电器等多元场景。
尽管聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块的产业链各有延伸、环节各异，但最上游均可溯源至原油，本质上均属于原油衍生的石化产品，石化属性正是万华化学的核心产业底色。
二、万华化学的估值逻辑
从收入结构来看，万华化学的核心业务聚焦于以MDI、TDI为代表的聚氨酯板块，以及以烯烃为核心的石化板块。基于此业务布局特征，采用分部估值法对其进行价值评估更为合理。
（一）聚氨酯板块
2024年，万华化学以MDI、TDI为代表的聚氨酯板块的毛利率为26.15%，根据其2024年年报，万华化学的销售费用16.19亿元、管理费用30.23亿元、研发费用45.5亿元、财务费用20.94亿元，合计112.86亿元，占2024年总收入的比重大概是6.2%。
经25%所得税测算，万华化学以MDI、TDI为核心的聚氨酯板块，在毛利率扣除各项费用后，净利率高达15%，且未来三年板块增速预计维持在10%左右。
依托在聚氨酯领域的垄断地位与定价权，该板块可锚定19倍市盈率，这一估值水平与增速低于5%的稳定吃息股相当。结合15%的净利率换算，其对应市销率约为2.85倍。
然后，我们把785.44亿元乘以2.85倍就可以求出万华化学以MDI、TDI为代表的聚氨酯板块的估值为2238.5亿元。
（二）其他板块
2024年，万华化学非聚氨酯板块实现收入1035.56亿元，该板块业务属性与恒力石化高度相近，估值可直接对标恒力石化；选择恒力石化而非荣盛石化的原因在于，荣盛石化存在较多少数股东权益，不利于市销率估值方法的应用。
截至当前，恒力石化市值达1840.7亿元，对应2024年2364亿元营收，市销率为0.78倍。参照该估值水平测算，万华化学非聚氨酯板块估值约为806.3亿元。
综上所述，万华化学合并口径下的合计估值为3044.8亿元（含少数股东权益）。截至目前，公司少数股东权益为111.79亿元，占股东权益总额1163.31亿元的比重约10%，因此需对合计估值进行10%的折价调整，最终归属母公司股东的合理估值为2740.3亿元。
在此基础上，按±10%的波动区间测算，公司合理估值范围为2466亿元至3014亿元。而万华化学当前市值为2637.4亿元，恰好落于该区间之内，估值处于合理水平。
三、小结
当前MDI、TDI价格仅14000元/吨出头，若二者价格上行50%至21000元/吨，暂不考虑价格上涨对净利率的乘数效应，仅按估值同步提升50%测算，对应估值可增加2238.5亿元×50%=1119亿元，相较于公司当前市值，涨幅约40%。
这正是研判万华化学投资价值的核心关注点。当前PTA价格已率先上行，而从PTA涨价到MDI、TDI价格跟进，本质上只是时间早晚的问题。