工业胶粘材料企业皇冠新材料科技股份有限公司（以下简称“皇冠新材”）的IPO进程备受市场关注。2026年7月18日，皇冠新材深交所IPO申请审核状态变更为提交注册，但其招股书及问询回复中暴露的诸多问题，却引发市场广泛质疑：上市前夕实控人家族通过资产出售、现金分红等方式累计套取现金超6.1亿元，上演“左手卖资产、右手拿分红”的“抽血”大戏；净利持续增长的同时，经营现金流却连续三年下滑，逾三成应收账款逾期；叠加家族化治理色彩浓厚、关联采购占比偏高、合规瑕疵突出等问题，皇冠新材的IPO闯关之路布满荆棘。
作为一家主营工业级胶粘材料、电子级胶粘材料及功能性薄膜材料的企业，皇冠新材成立于2000年，2023年整体变更为股份有限公司，随后启动创业板IPO申报。
上市前“抽血”超6亿，实控人家族利益输送嫌疑凸显
皇冠新材最受市场诟病的，莫过于实控人麦氏家族在IPO前夕的一系列“抽血”操作，通过资产出售、现金分红等方式，累计套取公司现金逾6.1亿元，利益输送嫌疑凸显，也成为监管层问询的重点内容。
梳理公司历史沿革及资金流向不难发现，麦氏家族的“抽血”操作主要分为两大板块：一是高价收购实控人关联资产，二是大额现金分红。2022年，皇冠新材先后启动两笔关联资产收购：先是以合计3.6亿元的价格，收购实控人麦惠权配偶杨惠连全资持有的两家香港企业（皇冠实业、皇冠控股）名下资产，包括江苏皇冠60.37%股权及浙江皇冠90%股权，其中皇冠实业已于收购当年注销；同年12月，公司又以1.12亿元的价格，向麦惠权及其姐夫胡钊林购买土地、厂房等固定资产。两笔关联收购合计耗资4.72亿元，资金均流向实控人家族。
在完成大额关联资产收购的同时，麦氏家族并未停止“套现”步伐。2023年、2024年，皇冠新材分别实施现金分红7523.91万元、8253.5万元，两年合计分红1.58亿元。结合此前的资产出售款项，麦氏家族在公司IPO申报前夕，累计从公司套取现金超6.1亿元，“抽血”力度之大，在拟IPO企业中较为罕见。
更值得关注的是，上述关联资产收购的合理性与公允性，存在明显疑点。监管层在问询中明确要求公司，补充说明关联资产收购的定价依据、评估过程及公允性，是否存在利益输送、损害公司及中小股东利益的情形。而从收购后的资产表现来看，相关资产能否为公司带来持续稳定的收益，也未给出明确的业绩承诺，进一步加剧了市场对其“变相套现”的质疑。
家族化治理色彩浓厚，股权结构与治理架构存争议
除了资金层面的“抽血”操作，皇冠新材浓厚的家族化治理色彩，也成为其IPO审核中的一大争议点，公司治理的独立性与规范性备受质疑。
从股权结构来看，皇冠新材宣称“无控股股东”，但实控人麦惠权、麦惠霞姐弟的持股比例极高，合计控制公司87.17%的股份，股权集中度远超同行业可比公司。其中，麦惠权直接持股25.92%，并通过融亿投资、珠海富瑧、珠海华瑧三家持股平台合计控制48.58%的股份；麦惠霞直接持股38.59%，姐弟二人形成绝对控股，所谓“无控股股东”的表述，与实际股权结构明显不符，也引发了监管层对其股权结构认定合理性的问询。
在公司治理层面，麦氏家族成员在关键岗位密集分布，形成了“家族把控核心权力”的治理格局。麦惠权担任公司董事长兼总经理，麦惠霞担任副董事长，麦惠权的两名女儿麦雅雯、麦倚桦，以及麦惠霞的女儿胡嘉敏，均担任董事长助理一职，直接参与公司核心管理；麦惠权的妻兄杨锦全担任公司副总经理，手握采购、生产等核心权限。在公司9名董事会成员中，除3名独立董事和1名职工代表董事外，剩余5名非独立董事中，麦氏家族成员占据3席，家族势力渗透到公司治理的各个环节。
家族化治理的弊端，在关联采购环节体现得尤为明显。据招股书披露，公司副总经理杨锦全的姐夫张家林持股50%的泰北特新材，是公司核心关联采购方，报告期内，公司每年向其采购棉纸金额约3000万元，占各期总关联采购金额的80%以上。更值得注意的是，泰北特新材的母公司三力胶粘集团，曾位列公司前五大供应商，公司向泰北特新材的采购金额，占同期向三力胶粘集团采购额的六成左右，关联采购的公允性与必要性，成为监管层重点核查的内容。
此外，皇冠新材还存在多项合规瑕疵，进一步凸显公司治理的规范性不足。招股书显示，公司部分租赁房产未取得权属证书、未办理租赁备案手续；自有厂区内建设的辅助车间、设备用房、仓库等建筑物，均未履行报建手续，也未取得不动产权证书，存在被认定为违章建筑、进而被行政处罚的风险。这些合规问题，虽不构成实质性障碍，但也反映出公司在日常经营管理中，合规意识较为薄弱。
净利增长与现金流“背离”，财务质量存隐忧
从财务数据来看，皇冠新材报告期内营收、净利均保持增长态势，但经营现金流持续“失血”、应收账款逾期率高企、存货结构异常等问题，凸显出公司财务质量不佳，盈利的“含金量”不足。
招股书数据显示，2022年至2025年，皇冠新材营业收入分别为25.67亿元、28.95亿元、31.59亿元、34.1亿元，年均复合增长率约7.8%；归母净利润分别为2.06亿元、2.78亿元、3.02亿元、3.1亿元，净利润连续三年保持增长，看似经营状况良好。但与净利增长形成鲜明对比的是，公司经营活动产生的现金流量净额却持续下滑，2023年至2025年分别为4.83亿元、3.89亿元、3.81亿元，2024年同比下降19.52%，2025年进一步下滑，净利与现金流的“背离”，引发市场对其盈利真实性的质疑。
对此，公司在问询回复中解释称，现金流下滑主要受应收账款回款周期延长、存货备货增加等因素影响，但这一解释并未消除市场疑虑。“净利增长但现金流持续下滑，通常意味着公司盈利质量不高，营收多以应收账款形式体现，资金回笼速度放缓，长期来看将加剧资金周转压力。”一位资深财务分析师表示，这种“纸面富贵”的盈利模式，难以支撑公司长期可持续发展，也成为监管层审核的重点关注事项。
应收账款逾期率高企，进一步加剧了公司的资金周转压力。招股书显示，2023年末至2026年6月末，公司应收账款逾期金额占比分别为32.36%、26.90%、24.60%和32.84%，2026年上半年逾期率出现显著反弹，逾三成回款处于信用期之外。公司对此解释为“客户付款审批流程较长”，但逾期率持续偏高，反映出公司客户信用管理体系不完善，存在较大的坏账计提风险。若后续部分客户出现经营困难、无法按时回款，将直接影响公司的现金流状况和盈利能力。
存货结构的异常变动，也成为公司财务层面的一大疑点。报告期内，公司库存商品占存货的比例从28.77%攀升至35.20%，库存商品积压问题日益突出；与此同时，公司存货跌价准备计提比例却从9.37%逆向降至4.99%，计提比例远低于行业平均水平。在库存商品占比上升、市场竞争加剧、产品价格波动的背景下，公司大幅降低存货跌价准备计提比例，存在通过少计提跌价准备调节利润的嫌疑，也引发了监管层的重点问询，要求公司说明存货跌价准备计提的合理性与充分性。
此外，公司综合毛利率的变动趋势，也与行业均值明显背离。2022年至2025年，公司综合毛利率从20.02%升至23.82%，持续上行；而同期同行业可比公司平均毛利率，却从17.88%跌至15.41%，呈现反向变动趋势。公司解释称，毛利率提升主要得益于产品结构优化、生产效率提升等因素，但监管层仍要求公司补充说明，毛利率高于行业均值的合理性，以及是否存在通过关联交易调节毛利率的情形。
核心产品价格下滑，增长可持续性存疑
除了上述资金、治理、财务层面的问题，皇冠新材核心产品价格持续下滑，也让其业绩增长的可持续性备受质疑。
招股书显示，工业级胶粘材料是公司核心产品，收入占比超65%，是支撑公司营收的核心支柱。但报告期内，该类产品的销售价格却呈现持续下滑态势，从2022年的3.72元/平方米，连续降至2025年的3.51元/平方米，价格下滑直接压缩了产品的利润空间。尽管公司通过产品结构优化、拓展高毛利的电子级胶粘材料和功能性薄膜材料业务，推动整体毛利率上行，但核心产品价格下滑的趋势，若不能得到有效遏制，将对公司未来业绩增长形成较大压力。
从行业环境来看，工业胶粘材料行业竞争日趋激烈，市场集中度较低，中小厂商众多，价格竞争成为主要竞争手段。皇冠新材虽在行业内具备一定的规模优势，但核心产品价格持续下滑，反映出其在市场竞争中，议价能力不足，难以有效抵御行业价格战的冲击。后续，若公司无法进一步提升核心产品的技术含量和附加值，优化产品结构，其业绩增长或将面临较大的不确定性。
IPO闯关规范经营，盈利质量是核心关键
皇冠新材IPO进程中暴露的一系列问题，不仅是其自身经营管理、公司治理层面的短板，也为拟IPO企业敲响了警钟。在当前A股IPO审核持续趋严的背景下，监管层对企业的资金使用规范性、公司治理独立性、财务质量真实性、业绩增长可持续性等方面的要求不断提高。
对于皇冠新材而言，要顺利完成IPO闯关，需针对性整改上述问题：
一是规范关联交易，补充说明关联资产收购、关联采购的公允性与必要性，杜绝利益输送行为；
二是优化公司治理结构，降低家族化治理色彩，提升公司治理的独立性与规范性；
三是加强现金流管理，完善客户信用体系，加快应收账款回款，提升盈利的“含金量”；
四是合理计提存货跌价准备，保证财务数据的真实性与准确性；
五是进一步优化产品结构，提升核心产品的技术含量和议价能力，增强业绩增长的可持续性。
作为保荐机构，也应切实履行“看门人”职责，加强对拟IPO企业的核查力度，重点关注关联交易、资金使用、财务数据真实性等核心问题，确保申报材料真实、准确、完整，助力资本市场健康发展。
对于拟IPO企业而言，唯有坚守合规底线、夯实经营基础、提升盈利质量，才能在资本市场中站稳脚跟，实现长远发展。而皇冠新材的案例也再次印证，资本市场从来不是“圈钱”的工具，只有真正具备核心竞争力、经营规范、盈利可持续的企业，才能获得监管层和投资者的认可。
记者：贺小蕊
财经研究员：赵强
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