2025年四季度的第一批基本面数据渐次落地，GDP增速、社会消费品零售总额、固定资产投资等核心指标均有进步空间，经济“弱现实”特征持续凸显，但债市对此表现却有所钝化。

分析人士指出，在管理层对进一步加码“宽货币”保持谨慎态度，更强调“精准滴灌”“稳增长与防风险并重”的大背景下，短期债市大概率仍将呈现“涨不动、跌难深”的格局。

多因素交织债市盘整

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至11月25日收盘，银行间利率债市场收益率小幅波动。举例来看，中债国债收益率曲线3M期限稳定在1.39%一线；2年期收益率行至1.43%附近；10年期收益率上探1BP至1.83%。

“眼下，债市之所以较难形成趋势性上涨行情，核心原因是受制于增量资金不足与成交的结构性变化，即资金与交易双轮驱动不足。”一位券商交易员告诉记者，“首先，增量资金的‘空转’问题值得关注。三季度以来，存款脱媒趋势明显，但资金并未流入债市。”

据华西证券研究所测算，三季度居民与企业的存款多向理财、保险产品迁移，单季度理财规模新增达1.2万亿元，保险资金运用余额新增8000亿元，但两类机构的债券配置动力明显不足。理财机构方面，其持续压缩债券持仓——三季度债券持仓比例较二季度下降1.8个百分点至42.3%，存款类资产的占比则提升至15.7%，凸显出风险偏好正在回落。保险机构方面，其三季度的债券投资占比下滑至48.5%，为12个季度以来首次主动减持，同期股票及权益类资产的持仓占比却升至14.5%，说明其对债券的配置“刚需”有所减弱。

就成交结构的变化来看，目前“核心买方缺位，流动性边际收紧”的情况有所凸显。具体而言，10年期国债活跃券、10年期国开债活跃券11月的日均成交笔数分别为820笔、756笔，较10月中下旬高点（1680笔、1530笔）近乎减半。

记者还观察发现，各机构的核心交易力量正在转向信用板块。就公募基金、资管产品等债市的“行情发动机”来看，其11月的利率债交易占比已从10月的35%降至28%，信用债交易占比则提升至62%，寻求票息增厚的意愿持续增强。

基本面偏弱支撑犹存

尽管债市上涨动力不足，但后续大幅调整的概率同样较低，毕竟来自基本面的底部支撑犹存。

多位受访的业内人士判断，债市短期将呈现“弱平衡”的格局。一方面，虽然各机构的配置久期略显保守，可砸盘的“筹码”同样有限。另一方面，基本面“弱现实”的现状，也将制约利率的上行空间。

可以看到，10月社会消费品零售总额同比增长了2.9%，增速较9月下降了0.1个百分点。2025年1至10月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降了1.7%（按可比口径计算）——其中，民间固定资产投资表现较弱，同比下降了4.5%。再从环比看，10月份固定资产投资（不含农户）下降了1.62%。2025年前三季度的GDP同比增速依次为5.4%、5.2%、4.8%，呈现逐季小幅回落的态势。

“短期内，经济基本面仍然偏弱，这将为债市表现提供支撑。”中信建投固收首席分析师曾羽称，“不过，在债市对当期基本面数据敏感性偏低的大背景下，后续债市波动料主要由事件驱动，国家政策、贸易关系、股市运行、风险偏好等因素的变化，均会对短期债市运行产生影响。”

把握确定性布局短端

在债市博弈主线未明的当下，聚焦后续布局，目前更建议关注中短端产品。

“债市仍处于‘等待期’，后续基金赎回费率新规落地与降息预期的兑现料成为债市行情演绎的核心催化因素。”前述交易员指出，“基金赎回费率新规落地前，理财市场仍会面临潜在的流动性压力，保持低久期、高流动性持仓是更稳妥的选择；货币政策方面，目前央行的态度依旧相对谨慎，若‘年末利率下行行情’推迟，那么明确的久期扩张机会或需等到2026年一季度才会出现。由此，于交易层面考虑，现阶段更建议各机构减少频繁换手，控制摩擦成本。若10年期国债收益率上行至1.85%以上，可小幅加久期，下行至1.75%以下，可适度进行减仓。就配置层面而言，建议重点关注3至5年期、5至7年期品种，其更契合银行阶段性配置需求，能兼顾收益与安全性。”

“短债凭借低久期、高流动性优势，能平衡收益与风险，适配窄幅震荡中的波段操作。”方正证券研究所固收首席分析师李清荷称，“长端利率债受政策与供给扰动较大，波动风险更高，建议各机构谨慎期待‘粗放增长’，追求当前的‘小而稳定’。”

“建议各机构聚焦‘中性打底+结构优先+动态调仓’策略。”李清荷表示，“总仓位可以中性打底，预留弹性资金应对波动，待利率触及区间上下沿时，灵活调整。品种上，建议优先选择1年至3年期中短端利率债、优质区域的城投债及政策支持的科创债，规避弱资质的民营房企债与高风险区域城投债。同时，需关注股债跷跷板、财政供给节奏、机构行为变化等扰动因素，通过动态调仓与风险对冲提升胜率。”