历经四年分步收购，光明乳业（600597.SH）累计斥资11.12亿元将实现对青海小西牛生物乳业股份有限公司（以下简称“小西牛”）的全资控股。近日，光明乳业公告称，公司拟以5亿元收购小西牛40%的股份，交易完成后小西牛从控股子公司变为全资子公司。《经济参考报》记者关注到，光明乳业2021年以6.12亿元的价格收购小西牛60%股份，后者2022年至2024年业绩承诺累计完成率仅93.32%。此外，在自身业绩承压下，光明乳业一边抛售海外资产，一边收购国内资产，引发市场关注。

逾11亿元分步收购将落定

11月28日，光明乳业发布公告，拟以5亿元价格收购湖州福昕创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“湖州福昕”）持有的小西牛40%股权，交易完成后小西牛将成为其全资子公司。

实际上，该起收购早在2021年光明乳业收购小西牛60%股权时便埋下了伏笔：光明乳业在业绩承诺期满后，拥有购买选择权，可择机用行权价格收购创始股东王维生通过其控制的湖州启瑞商务合伙企业（有限合伙）（现名为“湖州福昕”）所持有的小西牛公司剩余40%股权。同时，湖州启瑞商务合伙企业（有限合伙）在业绩承诺期满后拥有出售选择权，可择机要求光明乳业以行权价格购买小西牛公司剩余40%股权。

从公开信息看，此次全资收购的核心逻辑是光明乳业完善在西部地区的奶源、产能和市场的布局。小西牛的乳品品牌具有独特的青藏高原概念，青海地区盛产牦牛和青稞等高原物种，具有鲜明的地域特色。光明乳业表示，公司可继续在品牌管理和运营方面充分发挥小西牛自身的本土优势，使光明乳业能够更大程度地覆盖市场，利用不同品牌所具备的个性和特点，吸引不同层次消费者，满足多样性需求，从而扩大市场占有率。

不过，光明乳业2021年首次收购时，小西牛全部权益评估值为10.37亿元，系采用收益法评估，基于业绩持续增长预期，彼时预测2022年至2024年营收将分别达到8.81亿元、10.38亿元和11.68亿元，但实际营收却呈逐年下滑态势，分别为6.84亿元、6.40亿元和6.17亿元，2024年实际营收较预期近乎腰斩。在此背景下，此次剩余40%股权收购定价仍显偏高：按照2021年协议约定，若小西牛业绩承诺期平均扣非净利润不低于7219万元，剩余股权行权价格按2024年扣非净利润15倍计算，则对应估值约为15.56亿元，40%股权价值为6.22亿元，最终5亿元的协商价格虽下调1.22亿元，但较首次收购时的估值水平仍高出20%以上。

标的公司此前业绩承诺“不达标”

小西牛作为本次并购的核心标的，其经营状况和业绩表现是市场关注的焦点。光明乳业2021年首次收购小西牛60%股权时，为防范风险，收购中设置业绩承诺补偿机制：创始股东承诺小西牛公司在2022年至2024年实现扣非净利润分别不低于8456万元、9597万元和10893万元。

然而，审计结果显示，小西牛仅2022年超额完成业绩，实现扣非净利润为8718.52万元，完成率为103.10%；2023年扣非净利润下滑至7923.28万元，完成率为82.56%；2024年扣非净利润虽回升至10372.03万元，完成率为95.22%，但三年累计仅实现扣非净利润27013.83万元，完成率为93.32%，未能达成累计业绩目标。

针对业绩未达标情况，双方约定的补偿机制已启动。根据股转协议，创始股东需支付现金补偿款3242.57万元，该笔款项将直接抵扣本次5亿元的股权收购对价。更值得关注的是，光明乳业收购公告显示，2025年1月至8月，小西牛净利润为2621.61万元；而半年报显示，2025年1月至6月，小西牛净利润为2707.49万元，这意味着今年7月至8月，小西牛净利润亏损85.88万元。

业绩承压下拟出售海外资产“回血”

近年来，光明乳业营收持续下滑，2021年至2024年营收从292.06亿元降至242.78亿元，连续三年同比下滑；利润表现也出现波动，2022年公司归母净利润同比下降39.11%，2023年虽同比增长168.19%，但2024年再次同比下降25.36%。2025年前三季度，公司归母净利润同比再降25.05%，第三季度单季亏损1.30亿元。

收购整合往往成为头部企业扩大规模的重要途径，但整合效果参差不齐，也凸显其高风险特征。记者注意到，光明乳业此前有跨国投资经历，2010年公司投资入股的新西兰新莱特乳业有限公司（以下简称“新莱特”）2021年至2024年累计亏损约7.58亿元，2025年上半年仍亏损0.63亿元，迫使其2025年9月计划出售部分资产“回血”。

9月29日，光明乳业公告披露，公司下属子公司新莱特北岛工厂因产能利用率不足，业务出现大额亏损，影响新莱特整体盈利水平。新莱特拟以1.7亿美元（约合2.88亿新西兰元）向雅培子公司新西兰雅培出售新西兰北岛资产。本项目交割日预计为2026年4月1日。

光明乳业表示，受多重不利因素综合影响，北岛资产已难以肩负起作为收入支柱的重任。通过出售北岛资产，新莱特可以有效化解当下所面临的经营困境，将资源与精力聚焦于核心业务，提升企业竞争力，保障企业的稳健发展。

对于光明乳业而言，全资控股小西牛后的整合挑战也不容忽视。小西牛的区域化产品的定位、渠道体系与光明乳业的发展战略如何有效融合，仍是未知数。光明乳业在公告中表示，将借助自身渠道资源提升小西牛的省外市场渗透率，同时利用小西牛的产能支撑西部地区销售，但在乳业市场竞争激烈的背景下，这一协同效应的落地效果尚需观察。