一、

周末出了一个《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，网上讨论的也比较多。

可以说是中国公募基金历史上最严厉、最具体、最彻底的一次薪酬制度改革。

我觉得，新规初衷极好，看得出来，有关方面也做了大量调研工作，把保护基民利益，推动行业高质量发展，放在重要位置。

过去，公募基金的商业模式是“管理费模式”，即只要规模（AUM）大，管理费就多，业绩好坏不直接影响公司收入。

这导致了“重首发、轻持营”、“高位发基金收割韭菜”等乱象，把不少基民套在高位，对行业的社会声誉也不利。

而新规，不仅是对“限薪令”的细化，其核心目的只有一个：彻底打破“基金公司旱涝保收，基民亏损累累”的怪圈，将管理人与持有人的利益深度捆绑。

公募基金行业此前是著名的高薪行业，头部与底部的差距巨大。新规通过强制跟投、薪酬递延、终身追责制等方式，约束其过高薪酬，使之趋于合理。

降薪红线：“跑输基准10%且亏损=绩优薪酬下降>30%”。这是极具威慑力的量化指标。它消灭了那种“虽然我亏了钱，但我还是行业顶流，照样拿千万年薪”的可能性，这在过去是诟病最大的一块。

二、

值得商榷的点，在于一些细节，比如这条规定

过去三年产品业绩，低于业绩比较基准超过十个百分点但基金利润率为正的，其绩效薪酬应当下降。

如果这个规定生效，巴菲特来了中国大陆，也要被降薪。

巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司，如果拿“三年累计收益率”（3-YearCumulativeReturn）来计算，在历史上曾多次落后可作为比较基准的标普500指数，而且远不止落后10个百分点。

最著名的两次“至暗时刻”分别是互联网泡沫时期（1997-1999）和最近的科技股牛市（2019-2021）。在这些周期里，巴菲特不仅跑输，而且是“惨败”。

1、互联网泡沫时期(1997-1999)

这是巴菲特历史上受质疑声最大的一次。当时所有人都疯狂买入没有任何利润的互联网公司，而巴菲特坚持不买。

站在2000年初，你看到：

标普500(含分红)三年累计收益：约+107.6%

伯克希尔(股价)三年累计收益：约+64.5%

结果：三年累计跑输约43个百分点。

后续剧情：2000年泡沫破裂，标普下跌9.1%，而伯克希尔大涨26.6%，巴菲特瞬间夺回优势。

2、科技股狂潮与疫情时期(2019-2021)

这是离我们最近的一次。由于巴菲特在2020年疫情底部的谨慎（卖出航空股、持有大量现金），以及在这三年间科技巨头（Magnificent7）的疯狂暴涨，伯克希尔再次大幅落后。

标普500(含分红)三年累计收益：约+100.4%

伯克希尔(股价)三年累计收益：约+47.3%

结果：三年累计跑输约53个百分点。

后续剧情：2022年美股熊市，标普大跌18.1%，而伯克希尔逆势上涨4.0%。再次验证了“潮水退去才知道谁在裸泳”。

三、

巴菲特三年业绩，多次跑输标普500，甚至跑输过40-50个百分点。

但这恰恰是巴菲特伟大的地方：他愿意忍受中期的平庸甚至羞辱（例如1999年被媒体嘲笑“巴菲特过气了”），也不愿意为了追逐短期业绩去买入他看不懂或认为太贵的资产。

这种由于坚持原则而导致的阶段性跑输”，正是他长期跑赢大盘的代价。

如果上面说的征求意见稿，严格执行“三年累计跑输基准10%就要降薪”这样的规定，沃伦·巴菲特、霍华德·马克斯、甚至彼得·林奇，如果跑到中国大陆发展，在其职业生涯的某些阶段，确实都会面临“降薪”甚至“下岗”的风险。

这种基于线性考核的制度，本质上是用工业化的标准（追求短期一致性）去硬套艺术化的投资（追求长期非线性回报）。

谁最倒霉？

以下三类经理最不利：

1.深度价值投资者

代表人物：巴菲特、查理·芒格。

原因：价值投资的核心是“左侧交易”——在没人想要的时候买入。这通常意味着在买入后的很长一段时间内，股价可能继续下跌或长期横盘（ValueTrap风险）。

场景：在市场疯狂炒作题材（如2015年互联网+、2020年赛道股）时，坚持看估值的经理会大幅跑输指数。

结局：他们在泡沫破裂前保护本金，但在泡沫破裂前会被考核制度“淘汰”。

2.逆向投资者

代表人物：约翰·邓普顿。

原因：逆向投资的周期往往长于3年。比如在周期底部布局传统能源或大宗商品，可能需要忍受长达3-5年的“至暗时刻”才能迎来反转。

结局：还没等到逻辑兑现的那一天，因为前三年业绩太差，人已经被换掉了，或者薪资被扣光了。

3.防守型/绝对收益型经理

原因：这类经理注重控制回撤，不追求暴涨。

场景：在大牛市（尤其是疯牛）中，基准指数（如沪深300）可能年涨幅30%-50%。防守型经理为了安全只涨了15%，三年下来很容易跑输基准10%以上。

结局：明明帮客户稳健赚钱了，却因为“没跑赢疯牛”而被惩罚。

四、

会带来什么后果？（博弈论视角）

当规则设定为“跑输就要受罚”时，基金经理的最优策略不再是“坚持个性风格”，而是“保住自己的饭碗”。这将导致明显的行为异化：

1、既然跑输基准要降薪，那最安全的策略就是无限接近基准。

基金经理会买入和沪深300指数或中证800指数权重几乎一样的股票。

投资者支付了昂贵的“主动管理费”，实际上买到的却是一个“低配版ETF”。公募基金大比例丧失获取Alpha（超额收益）的能力。

2、抱团加剧，助推泡沫。

为了不掉队，有的基金经理就去追逐当下的热点，不管估值多贵。

逻辑：“如果大家都买新能源，我也必须买。如果新能源崩了，大家一起死（基准也跌），我就没有跑输，我就不用降薪。”

后果：导致热门板块估值被推到天际，泡沫更加坚硬，而冷门低估板块无人问津，市场定价功能失效。

3、“劣币驱逐良币”——顶尖人才“公奔私”

真正有才华、有独特策略的基金经理无法忍受这种僵化的考核。

趋势：他们会加速离开公募基金，转投私募基金。

原因：私募基金的LP（出资人）通常更成熟，更能容忍短期波动以换取长期高回报，且激励机制更灵活。

后果：公募基金将流失最优秀的人才，只剩下平庸的“指数跟随者”，普通散户越来越难买到优质的主动管理产品。

五

总结

如果一场马拉松规定“每3公里都要考核配速”，那平庸选手会选择同质化，抱团去控速；

而天才型选手的核心特征是“非线性”——他们的爆发往往集中在极短的时间窗口，或者需要在漫长的等待后才兑现，

最可能的选择是——我不参加这场比赛了。

巴菲特来了都要降薪，这揭示了行政化的风控逻辑与市场化的投资逻辑之间的错位。

最后，以上只是个人观点。

从总体看，征求意见稿做了大量工作，在绝大部分规定上，个人还是比较认可的。这是对过去一些不合理现象的大幅度纠偏，是对金融行业“精英主义”分配方式的一次重大调整，强调金融的人民性和普惠性。

只是一些细节，商榷一下，供参考。

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