“营收同比回升33%仍亏超3亿元，研发和销售费用加起来占营收超九成”，2026年1月9日，先声再明医药股份有限公司向港交所递交上市申请的消息，再次折射出国内创新药企“烧钱换增长”的普遍困境。此次IPO由中金公司和摩根士丹利联合保荐，这家聚焦肿瘤创新药的生物制药企业，试图通过资本市场输血打破持续亏损的僵局，但高企的费用压力、产品依赖症及医保政策冲击等多重风险，让其上市之路充满变数。

据招股书披露，先声再明在肿瘤创新药领域颇具行业认可度。灼识咨询数据显示，2025年公司完成三项对外许可交易，按肿瘤资产交易数量计位居国内生物制药企业首位，交易总值排名第四。但光鲜的行业地位背后，是公司对核心产品的高度依赖：恩度®、科赛拉®、恩立妥®、恩维达®及恩泽舒®五款商业化创新药，在2023年、2024年及2025年前9月贡献了九成以上的营收，剩余收入则来自少量仿制药销售。更值得注意的是，这五款核心产品中有四款已纳入医保目录，医保降价、招标失利及临床管线进展不确定，成为招股书中明确提示的核心风险点。

财务数据勾勒出的经营图景更为严峻。报告期内，公司营收呈现“先降后升”的波动态势，2023年为15.22亿元，2024年同比下滑14.8%至12.96亿元，2025年前9月虽回升至12.38亿元，但累计净亏损已达11.45亿元，其中2023年亏损3.36亿元、2024年亏损扩大至5.06亿元、2025年前9月亏损3.03亿元。毛利率的持续走低更凸显盈利压力，从2023年的72.4%降至2025年前9月的68.1%，招股书将其归因于医保终端降价与成本上升的双重挤压——这一趋势与行业整体情况高度吻合，在医保谈判常态化的背景下，生物制药行业毛利率普遍面临下行压力。

现金流状况同样不容乐观。2023年和2024年，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，尽管2025年前9月转正至2.54亿元，但三年累计净流出已超6亿元。对于仍处于亏损状态的创新药企而言，持续的现金消耗意味着流动性风险始终存在，这也成为其急于登陆资本市场的核心动因之一。在港交所生物制药企业IPO常态化的2025年，类似迈威生物等企业也曾因持续亏损、资金链紧张寻求上市融资，先声再明的困境并非个例。

持续亏损的背后，是居高不下的研发与销售费用“吞噬”利润。报告期内，公司研发投入分别为8.31亿元、7.08亿元及5.12亿元，销售及分销开支分别达6.26亿元、6.29亿元及5.32亿元。以2024年为例，研发费用率高达55%，销售费用率48%，两项费用合计占营收比例超100%，远超行业平均水平。据2025年行业数据显示，生物制品行业研发投入强度为14.69%，销售费用率已降至20.54%，先声再明的双高费用率在行业中处于显著高位，反映出其研发转化效率与销售效率亟待提升。

为支撑核心产品销售，先声再明构建了庞大的营销与分销网络。目前公司拥有逾1200名专业销售及营销人员，通过学术营销活动与医疗专业人员建立联系;分销端则合作了120余家分销商，覆盖全国2000余家医院。如此大规模的团队与网络投入，直接推高了销售费用，但从营收波动情况来看，营销投入的效果尚未充分显现。更值得警惕的是客户集中风险，报告期内公司对前五大客户的销售占比分别为75.4%、74.3%及67.9%，其中最大客户占比最高达31.6%，这种依赖关系使得公司业绩易受单一客户经营变动的影响，也增加了交易对手风险。

应收款项高企进一步加剧了财务压力。2023年至2025年前9月，公司贸易应收款项及应收票据分别为5.38亿元、6.34亿元及5.95亿元，始终维持在较高水平。在医药行业医保支付延迟、医院回款周期较长的背景下，高额应收款项不仅占用流动资金，还带来了潜在的信贷风险，若出现大额坏账，将对本就紧张的现金流造成更大冲击。

从行业背景来看，2025年生物制药行业市场集中度持续提升，行业整合加剧，头部企业凭借管线优势与商业化能力占据更多资源，而中小型创新药企则面临“不进则退”的竞争压力。先声再明虽在肿瘤资产交易领域表现突出，但持续亏损、费用高企、产品依赖等问题，使其在资本市场的估值承压。对于投资者而言，创新药企的核心价值在于管线产品的研发进度与商业化潜力，但先声再明临床管线的不确定性，以及医保政策对现有产品盈利空间的挤压，都需要谨慎评估。

业内人士分析指出，当前生物制药企业赴港上市的核心逻辑在于补充研发资金、拓展融资渠道，但资本市场对亏损企业的容忍度正逐步降低，更看重企业的“造血”潜力。先声再明若能成功上市，募集资金有望缓解短期流动性压力，但要实现盈利转正，仍需在提升研发效率、优化费用结构、降低客户依赖等方面取得实质性突破。在医保控费持续深化、行业竞争日趋激烈的背景下，这场IPO冲刺，或许只是其长期发展挑战的开始。