逆向资金盯上原油：表面只剩一个利空，底下却压着十个拐点信号

原油市场现在像一张撕裂的情绪面具：共识极度悲观，价格压得很低，但基本面的暗流并没有停。伯恩斯坦的核心判断很直白：眼下确实有一个足够“致命”的看空逻辑——供给过剩；可一旦把视线从短期供需错配挪到中长期结构，你会发现支撑油价的力量远比市场定价里体现的更密集、更坚硬。对有耐心、能熬周期的资金来说，当前60到65美元附近的区间，正在变成三年来赔率最好的逆向博弈位置。

先把那一个利空讲透。市场之所以集体悲观，逻辑链条很顺：一端是需求端的疲软，尤其中国需求被普遍认为走弱；另一端是供给端的释放，OPEC解除减产的预期、以及非OPEC国家供应的韧性，让库存持续累积。报告提到，去年石油库存增加超过4亿桶，折算下来超过100万桶每天的增量，这会直接把“供过于求”刻进价格里。于是市场下调了2025年的油价预期，甚至出现对2026年布伦特跌到61美元每桶的预测。换句话说，短期故事很简单：供给压着，需求托不住，情绪自然向下。

但伯恩斯坦强调，恰恰是这种“人人看得见的短期矛盾”，最容易让市场忽略中长期的十个支柱。它们共同指向一个结论：当油价长期停留在60到65美元时，行业会以一种自我修复的方式逼出供给收缩，低油价会在未来反过来推高油价，原因就藏在资本、成本、供给弹性和地缘风险里。

第一根支柱，是行业回报已经掉到“活不下去”的水平。当前油价下，行业资本回报率低得惊人。伯恩斯坦的测算显示，行业大约需要50到55美元每桶才能盈亏平衡；可即便油价在60美元附近，资本回报率也只会停在低到中个位数。历史对照更刺眼：2019年油价64美元时，回报率只有6%；2024年油价平均81美元时，回报率才到11%。而过去一百年行业平均资本回报率大约10%。当回报低于资本成本、资本开始撤离时，周期底部往往在形成——这类底部不是靠喊口号出现，是靠“钱不再投了”硬生生挤出来的。

第二根支柱，是长期预期价格已经低到“低于边际生产成本”。石油股定价看的不是眼前一两个月的现货波动，而是长期油价预期下的现金流折现。现在布伦特5年远期大概66美元每桶。伯恩斯坦估算的长期边际生产成本在71美元每桶左右。长期价格低于边际成本，意味着行业新增供给在经济上缺乏吸引力，未来供给扩张会被抑制；从赔率角度看，买入石油股票获得正收益的概率会显著提高。即便短期油价还能更低，优势也正在向耐心资本倾斜。更关键的是，随着金属与材料价格上涨，边际成本更容易上行，降低的空间反而有限。

第三根支柱，是“需求故事没有结束”，只是主角在换人。市场常用一句话概括中国：黄金时代已过。柴油需求因经济放缓而下滑，电动车渗透率大幅提升，甚至出现汽车销量中电动车占比达到60%的叙事。这些变化会压制中国的增量想象。但伯恩斯坦的反驳是：即便经合组织国家和中国的需求接近见顶，世界还有中国和OECD之外的50亿人口，集中在东南亚、印度、中东、非洲等所谓全球南方地区，它们的人均石油消费量仍然只是西方的一小部分。改善生活方式的愿望，会持续推高能源消费，未来十年需求增量的发动机可能转移到这些地区，而不是凭空消失。

第四根支柱，是闲置产能的“缓冲垫”其实不厚，风险溢价应该更高。商业石油公司几乎都在满负荷生产，真正的缓冲主要来自OPEC的闲置产能。去年OPEC解除约200万桶每天的减产，推动有效闲置产能回升到3.4%，略高于300万桶每天。这个水平看似多，实质只是回到历史平均，体量大致相当于伊朗产量。换句话说，全球市场面对战争、制裁、罢工、管道事故等供应冲击时，并没有想象中那么充足的“安全垫”。安全垫变薄，油价里合理的风险溢价就该更高。

第五根支柱，是地缘政治风险处在数十年高位。历史经验很残酷：中东战争往往伴随油价冲击。伯恩斯坦引用的判断是，当下的地缘政治风险指数比9/11以来任何时候都更高。它不必然意味着马上爆发大冲突，但世界更分裂，供应中断的概率就更大。市场对委内瑞拉、利比亚等产能恢复的乐观预期，可能过于天真。在高风险环境下，油价天然应获得更高的定价支撑。

第六根支柱，是美元一旦走弱，会给油价提供“强心针”。过去三十年的数据显示，美元指数与实际油价呈显著负相关。弱美元会通过两条路径推油价：一条是让新兴市场的需求更有弹性，另一条是让非美元货币计价下的石油更便宜，从而刺激消费。报告提到美元指数已显露疲软迹象，这对包括石油在内的大宗商品整体是利好背景。

第七根支柱，是再投资率暴跌，储量寿命在缩短。储量寿命往往是长期产量增长的领先指标。过去25年，全球最大的50家石油巨头探明储量寿命从15年下降到11年。原因并不神秘：回报率偏低后，公司更重视股东回报，通过回购和分红把现金吐出去，资本开支跟不上。行业再投资率，也就是资本开支与现金流之比，从接近100%暴跌到约50%。投资不足会导致未来储量置换疲软，进一步压制产量增长，这是一种慢变量，但一旦发酵，供给收缩会很难逆转。

第八根支柱，是能源板块长期跑输、权重塌陷，反向价值正在显现。能源板块过去11年里只有3年跑赢标普500，而且连续3年表现不佳。更极端的是权重变化：能源股在标普500中的权重从2011年的12%跌到如今大约3%。当一个板块被资金冷落到这种程度，市场关注度接近冰点，往往更容易出现反向机会。伯恩斯坦用“超级周期”的经验提醒：即便当前不一定处在新一轮超级周期里，只要需求见顶还未真正完成，油气行业仍可能出现一段显著的周期行情。

第九根支柱，是美国页岩油的黄金时代正在落幕。过去15年，美国页岩油产量从2010年的560万桶每天飙到1350万桶每天，彻底改写全球供给格局。但这套神话正在进入尾声。Eagle Ford与Bakken等主要盆地已成熟，核心的二叠纪盆地也出现一级优质区块枯竭的压力，产量增长开始触顶。当前共识是美国原油产量大体与去年创纪录水平持平。钻机数量在2025年持续下降，如果WTI长期在60美元或更低，钻机还会进一步减少。非OPEC供应增长的引擎一旦熄火，全球供给格局就会变得更脆弱。

第十根支柱，是中国战略收储对价格形成“实物托底”。即便中国工业需求偏弱，战略石油储备的采购仍能提供重要支撑。报告提到，去年中国增加了超过1亿桶库存，预计今年还会再增加1.5亿桶，目前中国约有14亿桶石油储备，相当于112天的进口覆盖量。更深一层的逻辑在于资产配置：当黄金价格昂贵、超过5000美元每盎司时，石油在低于70美元区间反而更像一种“更划算的储备资产”。中国拥有大量贸易盈余资金，在低油价时继续吸纳实物原油具备现实动机，也具备执行能力。

把这十点放在一起，你会看到一条清晰的周期路径：短期供过于求压着油价，但低油价会压垮行业回报、驱赶资本、压缩再投资、消耗储量、削弱页岩增量，同时在地缘风险与闲置产能偏薄的背景下放大供应冲击的定价权。再叠加美元可能走弱与中国收储的现实托底，市场在60到65美元附近对悲观预期的定价，可能已经过头了。

伯恩斯坦给出的投资含义很像一句老话：低油价本身会成为低油价的解药。它不保证油价立刻反弹，也不否认短期还能更低，但它强调当下的赔率结构正在变化——对耐心资本而言，最难得的不是“马上涨”，而是“跌久了以后，越来越难再跌得合理”。