荣鼎集团（Rhodium Group）的这份报告试图解释中国电动车为何价格如此低廉。报告将在中国生产的中国车企，与同样在中国生产的特斯拉进行对比，并尝试拆解其成本优势的来源。报告在供应商付款条款、授权模式、管理费用结构等方面确实做了不少扎实研究。但这份报告犯了一个致命的分析错误，很可能动摇其核心结论。我之所以重点指出这一点，是因为这是人们分析企业时最常见的错误之一，对投资者而言是很好的一课。报告试图排除“中国车企的价格优势来自牺牲盈利能力”这一可能性。作者对比了比亚迪、吉利、零跑与特斯拉的毛利率和EBITDA利润率，并错误地认为：中国电动车的定价并非来自牺牲盈利，因为财报利润率并未明显低于特斯拉。但利润率 ≠ 盈利能力。将二者混为一谈是致命错误，这几乎必然导致他们严重低估：中国车企的价格优势中有多大比例，来自接受更低的资本回报率。盈利能力，是投入资本回报率（ROIC）。利润率只是回报率的一个构成项。公式是：ROIC = 利润率 × 资产周转率资产周转率是等式的另一半，而报告完全忽略了它。中国车企的垂直整合程度高得多。在其他条件相同的情况下，这会提高利润率，但会降低资产周转率，这使得垂直整合程度不同的企业之间，直接对比利润率具有误导性。报告本身也提到：比亚迪约 80% 的一级零部件自产，而特斯拉约为 37%，并将此认定为比亚迪成本优势的最大单一来源。但当你进行垂直整合、把生产环节内化时：- 你吃掉了供应商的利润加成，账面利润率会机械性上升；- 但你同时也承接了供应商的资本体量——你现在拥有了原本属于供应商的工厂、设备、营运资本。所以利润率上升了，但资本密集度也同步上升。账面利润率的改善，会被更低的资产周转率抵消。企业是否真的更赚钱，取决于利润率提升的幅度，是否足以覆盖为实现这一提升所投入的额外资本。仅看利润率高低，几乎说明不了任何问题。举个简单例子：假设供应商以30美元卖给车企零部件，赚3美元EBITDA，利润率10%。车企向消费者卖100美元的车，赚15美元EBITDA，利润率15%。如果把两者整合：- 供应商卖给车企的30美元内部交易消失；- 但那3美元供应商利润仍然存在，因为是产业链内真实产生的利润；- 整合后的公司对外收入仍是100美元，但EBITDA变成18美元，账面利润率直接跳到18%，比两家独立公司都高。但实际盈利能力并没有变好。合并后的ROIC只是两家业务按资本加权的平均值，更高的账面利润率被更低的周转率抵消了。这正是荣鼎集团报告分析中出现的问题。比亚迪的垂直整合程度大约是特斯拉的两倍，因此它的利润率本就应该更高——因为它内部吃掉了供应商的利润。作者甚至量化了这一点：他们估算，相比特斯拉，比亚迪每辆车少支付约2369美元的供应商加价。可他们随后又单独拿比亚迪更高的利润率，来证明比亚迪没有牺牲盈利能力。这两个结论并非相互独立：更高的利润率，正是垂直整合带来的结果。他们在用同一个现象支撑两个不同结论。极具讽刺的是：作者明明知道垂直整合会扭曲财务指标。报告前半部分，他们拒绝用“人均营收”做对比，理由正是垂直整合会把更多业务放进比亚迪资产负债表，压低这一比率。也就是说，他们懂这个逻辑，只是在后面对比利润率时，没有把同一套逻辑用上去。正确的做法，是对比各家的投入资本回报率（ROIC）。他们从未做这一分析，但报告已经给出信息：- 比亚迪利润率与特斯拉接近甚至更高；- 比亚迪垂直整合程度显著更高。在利润率相近、垂直整合大幅更高的情况下，我们可以有把握地判断：比亚迪的投入资本回报率（ROIC）显著低于特斯拉。这意味着，比亚迪能够定价比特斯拉更低，其中相当一部分原因，几乎可以肯定来自接受更低的资本回报率。这正是为了市场份额而牺牲盈利能力的定义。这并不是说报告指出的其他因素不成立：中国集中生产带来的更低管理费用、供应商付款账期、政府补贴等都是真实存在的。但当他们错误地把“牺牲盈利”排除为主要因素时，作者很可能把成本差距中的相当一部分错误归因于结构性优势，而实际上其中一部分只是比亚迪投入了更多资本、赚得更少。我想强调的核心观点是：利润率既反映盈利能力，也反映商业模式结构。同一行业内，垂直整合程度不同的两家公司，利润率不同，可能与竞争优势、定价能力等完全无关。如果你想知道一家公司是否真的在创造良好回报，就必须问：为了获得这些利润率，投入了多少资本？这就是投入资本回报率（ROIC）。